向日葵:天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司答復(fù)《關(guān)于對(duì)浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢函》(創(chuàng)業(yè)板非許可類重組問詢函【2019】第12號(hào))相關(guān)問題的函
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答復(fù)《關(guān)于對(duì)浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢
函》（創(chuàng)業(yè)板非許可類重組問詢函【2019】第12號(hào)）
相關(guān)問題的函
天源函報(bào)字〔2019〕第0180號(hào)
深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板公司管理部：
根據(jù)貴所對(duì)浙江向日葵光能科技股份有限公司《重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》出具的《關(guān)于對(duì)浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢函》（創(chuàng)業(yè)板非許可類重組問詢函【2019】第12號(hào)），本公司對(duì)問詢函中要求評(píng)估師核發(fā)表意見的問題認(rèn)真地進(jìn)行了落實(shí)，現(xiàn)回復(fù)如下，請(qǐng)予審核。
問題1.報(bào)告書顯示，標(biāo)的公司克拉霉素原料藥產(chǎn)能為200噸/年，2016年至2018年的實(shí)際銷量分別為181.17噸、157.37噸和169.44噸，存在較大波動(dòng)，預(yù)測(cè)期內(nèi)銷量逐步上升至185噸左右。此外，根據(jù)報(bào)告書披露數(shù)據(jù)計(jì)算，克拉霉素原料藥2016年至2018年的毛利率為28.83%、24.56%和16.18%，呈明顯下降趨勢(shì)，預(yù)測(cè)期內(nèi)毛利率回升并穩(wěn)定在18%左右。
（1）請(qǐng)結(jié)合克拉霉素原料藥的市場(chǎng)容量、主要客戶需求、技術(shù)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、境外市場(chǎng)銷售計(jì)劃等情況補(bǔ)充說明克拉霉素原料藥預(yù)測(cè)銷量的依據(jù)及可實(shí)現(xiàn)性；
（2）請(qǐng)結(jié)合可比公司產(chǎn)品價(jià)格、對(duì)主要客戶的議價(jià)能力、原料價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)、對(duì)主要供應(yīng)商的依賴程度等因素補(bǔ)充說明毛利率的預(yù)測(cè)依據(jù)及可實(shí)現(xiàn)性。
請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問和評(píng)估師核查并發(fā)表明確意見。
【回復(fù)】
（一）回復(fù)說明
1、結(jié)合克拉霉素原料藥的市場(chǎng)容量、主要客戶需求、技術(shù)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、
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境外市場(chǎng)銷售計(jì)劃等情況補(bǔ)充說明克拉霉素原料藥預(yù)測(cè)銷量的依據(jù)及可實(shí)現(xiàn)性。
（1）市場(chǎng)容量
克拉霉素屬于大環(huán)內(nèi)脂類抗生素，通常所說的大環(huán)內(nèi)酯類抗生素是指鏈霉菌產(chǎn)生的廣譜抗生素，具有基本的內(nèi)酯環(huán)結(jié)構(gòu)，對(duì)革蘭陽(yáng)性菌和革蘭陰性菌均有效，尤其對(duì)支原體、衣原體、軍團(tuán)菌、螺旋體和立克次體有較強(qiáng)的作用。截至目前大環(huán)內(nèi)脂類抗生素已經(jīng)發(fā)展到了第三代，其中第一代大環(huán)內(nèi)酯類抗生素，是指紅霉素及其酯類衍生物，產(chǎn)品包括紅霉素、琥乙紅霉素、硬脂酸紅霉素、紅霉素碳酸乙酯、醋硬脂紅霉素、乳糖酸紅霉素、依托紅霉素等；第二代大環(huán)內(nèi)酯類抗生素品種則包括阿奇霉素、羅紅霉素、克拉霉素、地紅霉素和氟紅霉素等；而第三代大環(huán)內(nèi)酯類抗生素上市品種目前僅有泰利霉素。2010年至2015年，我國(guó)大環(huán)內(nèi)酯類藥物的市場(chǎng)銷售額從59.63億元增加至73.04億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.14%，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。
克拉霉素是第二代大環(huán)內(nèi)脂類衍生物，1982年日本大正公司從改造6-羥基入手，成功合成了克拉霉素，其后將技術(shù)轉(zhuǎn)讓給美國(guó)雅培公司，1991年10月31日雅培公司生產(chǎn)的克拉霉素獲FDA批準(zhǔn)上市。克拉霉素因其優(yōu)越的抗菌性及安全性，加之雅培公司良好的促銷，銷量節(jié)節(jié)攀升，成為大環(huán)內(nèi)脂類抗生素的“重磅產(chǎn)品”。
克拉霉素制劑具有抗菌譜廣、殺菌力強(qiáng)、血漿半衰期長(zhǎng)、毒副作用較小等特點(diǎn)，在臨床使用中顯示了良好的效果，在抗感染藥物治療中具有不可替代的地位；克拉霉素可與其他一些藥物聯(lián)用，無(wú)明顯不良的相互作用，因此適用于治療療程較長(zhǎng)的感染性疾病。2010年至2015年，我國(guó)克拉霉素制劑市場(chǎng)銷售額由10.52億元增長(zhǎng)到16.18億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.99%。
克拉霉素具有高效、口服易于吸收，對(duì)酸穩(wěn)定性好的特點(diǎn)，該藥對(duì)革蘭陽(yáng)性菌的活性強(qiáng)，對(duì)酶穩(wěn)定，在血清和肺組織中濃度高。臨床證明體內(nèi)活性是紅霉素的6-10倍，是交沙霉素的14-35倍。并以改善生物利用度為特征，組織和細(xì)胞內(nèi)分布極好、半衰期長(zhǎng)，其不良反應(yīng)發(fā)生率僅為3%，適用于治療上呼吸道及下呼吸道和皮膚、軟組織感染，已成為取代紅霉素的大環(huán)內(nèi)酯類抗生素品種。此外，美國(guó)FDA已批準(zhǔn)將克拉霉素與洛賽克合用，作為幽門螺旋桿菌引起的胃及十二
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指腸潰瘍的治療方案；該藥也是治療艾滋病患者感染的首選藥物；因此，該藥已經(jīng)是較為暢銷的抗菌藥物之一。
經(jīng)過近30年的發(fā)展，克拉霉素的市場(chǎng)用量穩(wěn)步增長(zhǎng)，目前在發(fā)展中國(guó)家仍具備較大的增長(zhǎng)空間。該產(chǎn)品已成功收錄我國(guó)《國(guó)家基本藥物目錄》和《全國(guó)醫(yī)保目錄》。屬于已擁有成熟市場(chǎng)地位的大環(huán)內(nèi)酯類藥物，另外藥物適應(yīng)癥和療效亦具有一定的獨(dú)特性和優(yōu)勢(shì)，該藥品目前在其應(yīng)用的領(lǐng)域具備不可替代性。
（2）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及主要客戶需求情況
根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年克拉霉素制劑國(guó)內(nèi)銷售金額同比增速12.61%，2009-2016年期間年均復(fù)合增速7.92%，國(guó)內(nèi)銷售額整體呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，全球銷售額2015年度達(dá)10.80億美元。
截至本回復(fù)出具之日，通過查詢公開信息，已取得克拉霉素原料藥注冊(cè)批件的藥品生產(chǎn)企業(yè)共22家，其中目前生產(chǎn)規(guī)模較大、產(chǎn)品較為成熟的企業(yè)主要有浙江國(guó)邦藥業(yè)有限公司、宜昌東陽(yáng)光長(zhǎng)江藥業(yè)股份有限公司、浙江耐司康藥業(yè)有限公司、寧夏啟元國(guó)藥有限公司、山東方明藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司、黃石世星藥業(yè)有限責(zé)任公司等。以上企業(yè)為標(biāo)的公司在克拉霉素原料藥市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，簡(jiǎn)要情況如下：
序號(hào) 公司名稱 注冊(cè)資本 公司簡(jiǎn)介 主導(dǎo)產(chǎn)品
以醫(yī)藥化工技術(shù)為核心， 喹諾酮類抗菌藥、大環(huán)
主要從事醫(yī)藥原料藥和獸 內(nèi)酯類抗菌藥、頭孢類
浙江國(guó)邦藥業(yè)有 藥原料藥的研發(fā)、生產(chǎn)和 抗菌藥，其中鹽酸環(huán)丙
1 限公司 13,880萬(wàn)元 經(jīng)營(yíng)，是國(guó)內(nèi)化學(xué)合成醫(yī) 沙星、恩諾沙星、阿奇
藥原料、獸藥原料的著名 霉素、克拉霉素、羅紅
生產(chǎn)商 霉素、頭孢替唑鈉、馬
波沙星等
磷酸奧司他韋（可威）、
宜昌東陽(yáng)光長(zhǎng)江 抗病毒產(chǎn)品、治療內(nèi)分泌 替米沙坦（歐美寧）、
2 藥業(yè)股份有限公 45,202.285 及代謝性疾病產(chǎn)品、治療 苯磺酸氨氯地平（欣海
司 萬(wàn)元 心血管疾病的產(chǎn)品及其他 寧）、苯溴馬隆（爾同
產(chǎn)品 舒）及鹽酸西替利嗪（喜
寧）
浙江耐司康藥業(yè) 31,443.8094 是一家主要集科研與開 阿奇霉素、克拉霉素、
3 有限公司 萬(wàn)元 發(fā)、生產(chǎn)和銷售原料藥的 羅紅霉素、鹽酸芐絲肼、
現(xiàn)代化企業(yè) 非諾貝特等原料藥
寧夏啟元國(guó)藥有 是寧夏啟元藥業(yè)有限公司 紅霉素、鹽酸四環(huán)素系
4 限公司 6,200萬(wàn)元 的全資子公司，集研發(fā)、 列原料藥
生產(chǎn)、銷售為一體，具備
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序號(hào) 公司名稱 注冊(cè)資本 公司簡(jiǎn)介 主導(dǎo)產(chǎn)品
原料藥和各類中西藥制劑
生產(chǎn)能力
是一家集科、工、貿(mào)于一
體的綜合性藥品生產(chǎn)企
山東方明藥業(yè)集 業(yè)，目前主要生產(chǎn)小容量 各種小容量注射劑、片
5 團(tuán)股份有限公司 21,000萬(wàn)元 注射劑、片劑、硬膠囊劑、劑、硬膠囊劑、軟膏劑、
軟膏劑、原料藥等5大劑 原料藥
型，擁有國(guó)藥準(zhǔn)字藥品文
號(hào)128個(gè)
是一家以原料藥生產(chǎn)為主 主要生產(chǎn)的品種有琥乙
6 黃石世星藥業(yè)有 25,000萬(wàn)元 的企業(yè)，于2005年元月底 紅霉素、依托紅霉素、
限責(zé)任公司 通過GMP認(rèn)證，產(chǎn)品技術(shù) 阿奇霉素、鹽酸羥芐唑、
成熟 右旋酮洛芬等
標(biāo)的公司克拉霉素原料藥的主要國(guó)內(nèi)客戶系優(yōu)質(zhì)上市公司客戶，基本情況如下：
序號(hào) 客戶名稱 注冊(cè)資本 公司簡(jiǎn)介 主導(dǎo)產(chǎn)品
是一家從事醫(yī)藥創(chuàng)新和高
品質(zhì)藥品研發(fā)、生產(chǎn)及推
廣的醫(yī)藥健康企業(yè)，創(chuàng)建
1 江蘇恒瑞醫(yī)藥股份 368,244.2449 于1970年，2000年在上海 主要包括抗腫瘤藥、手
有限公司 萬(wàn)元 證券交易所上市，股票代 術(shù)用藥和造影劑
碼600276。截至2016年
底，全球共有有員工12000
多人，市值超千億元
系麗珠醫(yī)藥集團(tuán)股份有限 產(chǎn)品涉及抗生素、抗病
2 麗珠集團(tuán)麗珠制藥 45,000萬(wàn)元 公司（000513.SZ）的控股 毒、消化系統(tǒng)、心腦血
廠 子公司，是麗珠集團(tuán)的主 管、生物制劑、中藥制
要生產(chǎn)、加工基地 劑等領(lǐng)域
系浙江震元股份有限公司
（000705.SZ）的全資子公 產(chǎn)品包括大環(huán)內(nèi)酯類、
浙江震元制藥有限 司，創(chuàng)建于1958年9月1 氨基糖苷類、頭孢菌素
3 公司 30,000萬(wàn)元 日，為浙江省抗感染類藥 類、多烯類抗真菌抗生
物生產(chǎn)基地，有著三十多 素原料及相應(yīng)制劑
年的抗生素、半合成抗生
素生產(chǎn)歷史
總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具備克拉霉素原料藥生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)數(shù)量共22家，但實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量?jī)H有6家。標(biāo)的公司與江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司、麗珠集團(tuán)麗珠制藥廠、浙江震元制藥有限公司均于2007年開始合作，至今已合作12年，客戶資源穩(wěn)定。
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（3）克拉霉素技術(shù)壁壘
標(biāo)的公司克拉霉素原料藥于2006年完成首次注冊(cè)，經(jīng)多年生產(chǎn)，在各步反應(yīng)如紅霉素肟的制備、硅醚化物的制備、甲基化物的制備和克拉霉素粗品的制備上，無(wú)論單步反應(yīng)轉(zhuǎn)化率還是整體收率均處于行內(nèi)領(lǐng)先水平，結(jié)合良好的生產(chǎn)和質(zhì)量管理能力，產(chǎn)品的成本控制和質(zhì)量狀況也處于較高水平。
（4）境外市場(chǎng)銷售計(jì)劃穩(wěn)步增長(zhǎng)
報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司克拉霉素原料藥對(duì)外銷售主要銷往印度、巴基斯坦等地。此外，標(biāo)的公司積極拓展歐美日等發(fā)達(dá)地區(qū)的銷售市場(chǎng)，該等市場(chǎng)對(duì)于同等產(chǎn)品來(lái)說具有更高的產(chǎn)品附加值，同時(shí)對(duì)于產(chǎn)品的資質(zhì)認(rèn)證要求也制定了更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。
針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)，標(biāo)的公司于2007年4月30日向美國(guó)FDA遞交了克拉霉素的DMF（藥品主文件）。2018年，標(biāo)的公司向FDA遞交了克拉霉素DMF文件完整性評(píng)估的申請(qǐng)，并于2018年11月29日正式進(jìn)入FDA完整性評(píng)估的目錄，意味著標(biāo)的公司的克拉霉素可以被任何一家進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的制劑廠商直接參引。
針對(duì)歐洲市場(chǎng)，標(biāo)的公司克拉霉素的歐盟注冊(cè)文件于2008年完成遞交，于2010年7月23日首次獲得COS（歐洲藥典適用性認(rèn)證）證書，有效期為5年。2015年7月23日順利完成該證書更新，該證書長(zhǎng)期有效。2018年8月30日正式獲得EDQM（歐盟藥品質(zhì)量指導(dǎo)委員會(huì)）關(guān)于標(biāo)的公司克拉霉素工藝調(diào)整變更申請(qǐng)的批準(zhǔn)。
針對(duì)日本市場(chǎng)，標(biāo)的公司于2014年1月22日向日本PMDA（醫(yī)藥品醫(yī)療器械綜合機(jī)構(gòu)）遞交醫(yī)藥品外國(guó)制造業(yè)者認(rèn)定申請(qǐng)，并獲得AFM（醫(yī)藥品外國(guó)制造者認(rèn)定）證書，證書有效期為5年。2018年12月14日順利完成AFM證書的更新工作，有效期至2024年1月21日。2016年2月9日，日本PMDA正式受理克拉霉素的產(chǎn)品注冊(cè)文件，該受理證書長(zhǎng)期有效。
在完成歐美日等發(fā)達(dá)地區(qū)的資質(zhì)認(rèn)證的基礎(chǔ)上，標(biāo)的公司積極開拓該等市場(chǎng)的銷售業(yè)務(wù)，目前已在塞浦路斯、日本、美國(guó)等國(guó)家實(shí)現(xiàn)了最終銷售。
塞浦路斯終端客戶MEDOCHEMIE（麥道甘美）成立于1976年，該公司2019年1月向標(biāo)的公司采購(gòu)了350KG原料藥產(chǎn)品，目前已發(fā)貨。
日本終端客戶SAWAI系日本最大的仿制藥廠商之一，該公司于2016年12
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月22日對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)考察，并采購(gòu)了中試量，在2019年已啟動(dòng)MF（MasterFile，原料藥等注冊(cè)原簿）激活，開展進(jìn)一步的合作。
日本富山化學(xué)于2017年3月30日完成對(duì)標(biāo)的公司的現(xiàn)場(chǎng)考察工作，目前該公司新藥已完成三期臨床，預(yù)計(jì)未來(lái)對(duì)克拉霉素原料藥的需求量在20噸/年左右。
通過印度第三大制藥企業(yè)AUROBINDO（阿拉賓度）進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，該公司2017年以來(lái)3次采購(gòu)標(biāo)的公司的克拉霉素原料藥用于放大試驗(yàn)，并于2018年11月9日向美國(guó)FDA遞交了ANDA（簡(jiǎn)略新藥申請(qǐng)）申請(qǐng)，預(yù)計(jì)未來(lái)對(duì)克拉霉素原料藥的需求量在18噸/年左右。
因此，標(biāo)的公司現(xiàn)有客戶及上述新增客戶的預(yù)計(jì)需求量合計(jì)可以使其克拉霉素原料藥的產(chǎn)銷量進(jìn)一步提高。此外，日本長(zhǎng)生堂、TEVA等客戶正在接觸過程中。
綜上所述，未來(lái)標(biāo)的公司將和現(xiàn)有客戶進(jìn)行深度合作，擴(kuò)大銷售規(guī)模，并繼續(xù)拓展歐美日等市場(chǎng)的終端客戶，為標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)克拉霉素原料藥銷量增長(zhǎng)創(chuàng)造了空間。
（5）報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率處于較高水平
最近三年，標(biāo)的公司克拉霉素原料藥的產(chǎn)能、產(chǎn)量及銷售情況如下：
克拉霉素原料藥（單位：噸）
項(xiàng)目 2018年度 2017年度 2016年度
產(chǎn)能 200.00 200.00 200.00
克拉霉素原料藥產(chǎn)量 176.88 164.29 181.56
產(chǎn)能利用率 88.44% 82.15% 90.78%
銷量 169.44 157.37 181.17
產(chǎn)銷率 95.79% 95.79% 99.79%
2017年度克拉霉素原料藥銷量下滑主要原因有：①標(biāo)的公司原持有的印度克拉霉素原料藥注冊(cè)證書于2017年年初到期，標(biāo)的公司已按規(guī)定通過代理機(jī)構(gòu)遞交了續(xù)期申請(qǐng)資料，但印度有關(guān)部門遲至2017年一季度末才向標(biāo)的公司頒發(fā)了再注冊(cè)證書。由于再注冊(cè)證書延期，導(dǎo)致2017年度出口至印度市場(chǎng)的克拉霉素原料藥數(shù)量有所下降；②韓國(guó)市場(chǎng)因競(jìng)爭(zhēng)加劇，標(biāo)的公司2017年度通過貿(mào)易公司出口至韓國(guó)市場(chǎng)的克拉霉素的數(shù)量有所下降。
目前標(biāo)的公司已取得更新后的印度克拉霉素原料藥注冊(cè)證書，有效期至
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2020年3月27日，對(duì)印度市場(chǎng)的銷售開展正常，韓國(guó)市場(chǎng)2018年度的銷量已有所回升，同時(shí)標(biāo)的公司積極拓展其他海外市場(chǎng)客戶，2018年度克拉霉素原料藥的整體銷售收入已大幅上升。
標(biāo)的公司從事克拉霉素原料生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)多年，擁有較為穩(wěn)定的客戶關(guān)系及銷售渠道。報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司克拉霉素原料藥的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率處于較高水平，隨著新增市場(chǎng)的拓展，預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)銷量均有進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間，到穩(wěn)定期克拉霉素原料藥達(dá)到185噸，產(chǎn)能利用率為92.10%，因此本次評(píng)估預(yù)測(cè)的銷量具有合理性。
（6）克拉霉素原料藥銷售量預(yù)測(cè)的依據(jù)及合理性
本次評(píng)估預(yù)測(cè)克拉霉素原料藥年銷量穩(wěn)定期內(nèi)達(dá)到185噸，主要基于以下考慮：
(1)克拉霉素已成功我國(guó)收錄《國(guó)家基本藥物目錄》和《全國(guó)醫(yī)保目錄》，屬于已擁有成熟市場(chǎng)地位的大環(huán)內(nèi)酯類藥物。其在藥物適應(yīng)癥和療效方面具有一定的獨(dú)特性和優(yōu)勢(shì)，其應(yīng)用的領(lǐng)域具備不可替代性。
(2)標(biāo)的公司從事克拉霉素生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)多年，擁有較為穩(wěn)定的客戶關(guān)系及銷售渠道。此外，標(biāo)的公司已通過歐盟、美國(guó)、日本的藥品資質(zhì)認(rèn)證，未來(lái)通過對(duì)歐美市場(chǎng)的拓展，銷量及收入規(guī)模仍有望取得進(jìn)一步增長(zhǎng)。結(jié)合標(biāo)的公司產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率的水平，本次預(yù)測(cè)穩(wěn)定期年銷量達(dá)到185噸具有合理性。
(3)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)克拉霉素原料藥規(guī)模化生產(chǎn)的企業(yè)較少。標(biāo)的公司在克拉霉素原料藥生產(chǎn)領(lǐng)域具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，已通過歐盟、美國(guó)、日本的藥品資質(zhì)認(rèn)證，報(bào)告期內(nèi)主要客戶保持相對(duì)穩(wěn)定。
具體測(cè)算過程如下：
①銷量預(yù)測(cè)的過程
克拉霉素原料藥銷量預(yù)測(cè)按內(nèi)銷和外銷分別預(yù)測(cè)，具體過程如下表：
單位：kg
項(xiàng)目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
內(nèi)銷銷量 85,992.70 86,219.81 80,550.04
內(nèi)銷增長(zhǎng)率 - 0.26% -6.58%
外銷銷量 95,176.00 71,155.00 88,888.00
外銷增長(zhǎng)率 - -25.24% 24.92%
克拉霉素合計(jì) 181,168.70 157,374.81 169,438.04
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合計(jì)增長(zhǎng)率 - -13.13% 7.67%
項(xiàng)目 詳細(xì)預(yù)測(cè)期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
內(nèi)銷銷量 76,522.54 73,461.64 70,523.17 68,407.47 67,723.40
外銷銷量 96,887.92 104,638.95 111,963.68 115,322.59 116,475.82
克拉霉素合計(jì) 173,410.46 178,100.59 182,486.85 183,730.06 184,199.22
合計(jì)增長(zhǎng)率 2.34% 2.70% 2.46% 0.68% 0.26%
結(jié)合歷史數(shù)據(jù)及企業(yè)市場(chǎng)開拓計(jì)劃，標(biāo)的公司未來(lái)將側(cè)重發(fā)展國(guó)外高端市場(chǎng)，受克拉霉素產(chǎn)能的限制，內(nèi)銷銷量會(huì)逐年下降，外銷銷量逐年上升，到穩(wěn)定期克拉霉素原料藥產(chǎn)能利用率達(dá)到92.10%。
②銷量預(yù)測(cè)具有合理性
克拉霉素原料藥生產(chǎn)線的批復(fù)產(chǎn)能為200噸/年，最近三年，克拉霉素原料藥的產(chǎn)量分別為181.56噸、164.29噸、176.88噸，產(chǎn)能利用率較高。未來(lái)標(biāo)的公司將和現(xiàn)有客戶進(jìn)行深度合作，擴(kuò)大銷售規(guī)模，并繼續(xù)拓展歐美日等市場(chǎng)的終端客戶，為標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)克拉霉素原料藥銷量增長(zhǎng)創(chuàng)造空間。基于以上兩方面的因素，本次評(píng)估預(yù)測(cè)克拉霉素銷量在批復(fù)產(chǎn)能200噸的范圍內(nèi)將有一定的提升，預(yù)測(cè)期未來(lái)五年的銷量分別為173.41噸、178.10噸、182.49噸、183.73噸、184.20噸，相關(guān)預(yù)測(cè)較為謹(jǐn)慎、合理。
2、結(jié)合可比公司產(chǎn)品價(jià)格、對(duì)主要客戶的議價(jià)能力、原料價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)、對(duì)主要供應(yīng)商的依賴程度等因素補(bǔ)充說明毛利率的預(yù)測(cè)依據(jù)及可實(shí)現(xiàn)性。
（1）可比公司產(chǎn)品價(jià)格
根據(jù)wind行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，最近兩年國(guó)內(nèi)克拉霉素原料藥價(jià)格如下圖所示：注：以上單價(jià)為含稅價(jià)格，折算成不含稅單價(jià)后基本與標(biāo)的公司的單價(jià)水平基本一致。
天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司 8
2016年以來(lái)，wind行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的國(guó)內(nèi)克拉霉素原料藥單價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)與標(biāo)的公司克拉霉素原料藥單價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)一致，與評(píng)估預(yù)測(cè)期內(nèi)銷售價(jià)格水平基本一致。
（2）對(duì)主要客戶的議價(jià)能力
標(biāo)的公司克拉霉素原料藥的主要國(guó)內(nèi)客戶系優(yōu)質(zhì)上市公司客戶，包括江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司、麗珠集團(tuán)麗珠制藥廠、浙江震元制藥有限公司。
下游克拉霉素片劑的市場(chǎng)較集中，長(zhǎng)期以來(lái)被兩家公司占據(jù)主要份額，2016年，雅培市場(chǎng)份額達(dá)47.48%，恒瑞醫(yī)藥緊隨其后，市場(chǎng)份額達(dá)32.66%，其余公司均在10%以下。報(bào)告期內(nèi)各期，恒瑞醫(yī)藥系標(biāo)的公司的重要客戶，能夠進(jìn)入該等客戶的供應(yīng)鏈，表明其對(duì)標(biāo)的公司產(chǎn)品質(zhì)量和市場(chǎng)地位的認(rèn)可。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具備克拉霉素原料藥生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)數(shù)量較多，但實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)的企業(yè)較少，競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。標(biāo)的公司克拉霉素原料藥銷售價(jià)格主要根據(jù)市場(chǎng)行情而定，且標(biāo)的公司在克拉霉素原料藥生產(chǎn)領(lǐng)域具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，已通過歐盟、美國(guó)、日本的藥品資質(zhì)認(rèn)證，報(bào)告期內(nèi)主要客戶保持相對(duì)穩(wěn)定。
（3）原料價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)
報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司克拉霉素原料藥銷售價(jià)格及其原料硫氰酸紅霉素采購(gòu)價(jià)格變動(dòng)情況如下表所示：
單位：元/公斤
名稱 2016年 2017年 2018年
單價(jià) 單價(jià) 變動(dòng)率 單價(jià) 變動(dòng)率
克拉霉素原料藥銷 976.12 936.30 -4.08% 999.62 6.76%
售單價(jià)
硫氰酸紅霉素采購(gòu) 241.70 258.38 6.90% 328.06 26.97%
單價(jià)
報(bào)告期內(nèi)，受供給趨緊影響，標(biāo)的公司生產(chǎn)克拉霉素原料藥的主要原材料硫氰酸紅霉素漲價(jià)，使得克拉霉素原料藥的單位成本隨著硫氰酸紅霉素價(jià)格上漲而大幅上漲，但由于從原材料價(jià)格到產(chǎn)品價(jià)格的傳導(dǎo)存在一定滯后性，報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司克拉霉素原料藥的價(jià)格未能隨硫氰酸紅霉素的價(jià)格上漲而立即上漲。
變動(dòng)趨勢(shì)如下圖：
單位：元/公斤
天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司 9
1,200.00
1,000.00
800.00 克拉霉素銷售單
價(jià)
硫氰酸紅霉素采
600.00 購(gòu)單價(jià)
400.00
200.00
-
（4）主要供應(yīng)商的依賴程度
克拉霉素原料藥的營(yíng)業(yè)成本中主要原材料硫氰酸紅霉素占比相對(duì)較高，對(duì)應(yīng)采購(gòu)金額占公司整體采購(gòu)總額的比例較高。
近三年前五大供應(yīng)商情況如下：
2018年度
供應(yīng)商 采購(gòu)產(chǎn)品 金額（萬(wàn)元）占采購(gòu)總額比例
伊犁川寧生物技術(shù)有限公司 硫氰酸紅霉素 9,988.89 50.54%
國(guó)藥集團(tuán)威奇達(dá)藥業(yè)有限公司 硫氰酸紅霉素 1,820.51 9.21%
永康市金康助劑廠 2-乙氧基丙烯 953.67 4.83%
國(guó)網(wǎng)浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 779.90 3.95%
新亞強(qiáng)硅化學(xué)股份有限公司 烷化助劑 574.36 2.91%
合計(jì) 15,017.33 71.43%
2017年度
供應(yīng)商 采購(gòu)產(chǎn)品 金額（萬(wàn)元）占采購(gòu)總額比例
伊犁川寧生物技術(shù)有限公司 硫氰酸紅霉素 8,083.39 58.72%
國(guó)網(wǎng)浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 715.05 5.19%
山東寶源化工股份有限公司 鹽酸羥胺 344.74 2.50%
臨海市建新化工有限公司 溴甲烷 311.23 2.26%
紹興中成熱電有限公司 蒸汽 298.55 2.17%
合計(jì) 9,752.96 70.85%
2016年度
供應(yīng)商 采購(gòu)產(chǎn)品 金額（萬(wàn)元）占采購(gòu)總額比例
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伊犁川寧生物技術(shù)有限公司 硫氰酸紅霉素 7,336.92 54.88%
宜昌東陽(yáng)光藥業(yè)股份有限公司 硫氰酸紅霉素 1,170.94 8.76%
國(guó)網(wǎng)浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 711.98 5.33%
臨海市建新化工有限公司 溴甲烷 308.06 2.30%
紹興中成熱電有限公司 蒸汽 207.49 1.55%
合計(jì) 9,735.39 72.82%
硫氰酸紅霉素作為合成紅霉素、羅紅霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大環(huán)內(nèi)酯類抗生素的初始原料，由于生產(chǎn)技術(shù)具有一定的壁壘，同時(shí)發(fā)酵過程中會(huì)產(chǎn)生毒性物質(zhì)，廢液的污染處理成本較高，近年來(lái)受環(huán)保壓力的影響，國(guó)內(nèi)多家企業(yè)退出硫氰酸紅霉素生產(chǎn)，目前行業(yè)集中度較高。
報(bào)告期內(nèi)，受供給趨緊影響，標(biāo)的公司生產(chǎn)克拉霉素原料藥的主要原材料硫氰酸紅霉素漲價(jià)，使得克拉霉素原料藥的單位成本隨著硫氰酸紅霉素價(jià)格上漲而大幅上漲，隨著供求關(guān)系逐漸平衡，目前采購(gòu)價(jià)格已保持穩(wěn)定，從市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)看，克拉霉素原料藥材料價(jià)格傳導(dǎo)到產(chǎn)品價(jià)格存在一定滯后性。
因此，雖然標(biāo)的公司對(duì)原材料硫氰酸紅霉素主要供應(yīng)商的采購(gòu)金額占比較高，但硫氰酸紅霉素市場(chǎng)價(jià)格較為透明，隨著供求關(guān)系逐漸平衡，價(jià)格已保持穩(wěn)定。同時(shí)，原材料價(jià)格變動(dòng)之后，亦能通過價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)格的調(diào)整。
（5）克拉霉素原料藥毛利率的預(yù)測(cè)依據(jù)
①單價(jià)預(yù)測(cè)的過程
項(xiàng)目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
內(nèi)銷單價(jià)（元/kg） 943.62 937.62 1,016.75
外銷單價(jià)（元/kg） 1,005.50 934.70 984.10
平均單價(jià)（元/kg） 976.12 936.30 999.62
項(xiàng)目 詳細(xì)預(yù)測(cè)期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
內(nèi)銷單價(jià)（元/kg） 1,070.72 1,070.72 1,070.72 1,070.72 1,070.72
外銷單價(jià)（元/kg） 1,009.01 1,009.01 1,009.01 1,009.01 1,009.01
平均單價(jià)（元/kg） 1,036.24 1,034.46 1,032.86 1,031.99 1,031.70
標(biāo)的公司2019年1-3月份克拉霉素實(shí)際銷售單價(jià)：
項(xiàng)目 2019年1-2月 2019年3月 2019年1-3月
內(nèi)銷單價(jià)（元/kg） 1,095.28 1,095.86 1,095.53
外銷單價(jià)（元/kg） 1,066.21 1,004.57 1,032.04
平均單價(jià)（元/kg） 1,086.82 1,058.94 1,073.66
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因增值稅政策調(diào)整，從2019年4月1日起，增值稅率由原先的16%調(diào)整為13%，而出口退稅率不變，導(dǎo)致不得免征和抵扣稅額下降，進(jìn)而影響成本，從上表可見增值稅的調(diào)整對(duì)外銷業(yè)務(wù)有一定的影響，出于謹(jǐn)慎角度考慮，2019年4-12月外銷單價(jià)按最新的3月份的單價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，內(nèi)銷單價(jià)按2018年1月至2019年3月的平均單價(jià)并考慮一定的增值稅調(diào)整影響進(jìn)行預(yù)測(cè)，最終反算出2019年全年平均銷售單價(jià)，具體如下：
項(xiàng)目 2018年 2019年1-3月 2019年4-12月 2019年
內(nèi)銷單價(jià)（元/kg） 1,016.75 1,095.53 1,054.92 1,070.72
外銷單價(jià)（元/kg） 984.10 1,032.04 1,004.57 1,009.01
平均單價(jià)（元/kg） 999.62 1,073.66 1,022.96 1,036.24
②單價(jià)預(yù)測(cè)具有合理性
本次評(píng)估克拉霉素原料藥單價(jià)的預(yù)測(cè)，主要依據(jù)標(biāo)的公司2018年1月-2019年3月實(shí)際銷售克拉霉素原料藥的平均單價(jià)，并考慮了增值稅稅率政策調(diào)整的影響。克拉霉素原料藥內(nèi)銷和外銷單價(jià)在預(yù)測(cè)期內(nèi)保持穩(wěn)定，由于未來(lái)內(nèi)外銷結(jié)構(gòu)的變化，預(yù)測(cè)期內(nèi)綜合平均單價(jià)略有下降，因此，針對(duì)克拉霉素原料藥的單價(jià)預(yù)測(cè)具有合理性。
③毛利預(yù)測(cè)具有合理性
本次評(píng)估預(yù)測(cè)克拉霉素原料藥單位材料成本主要參考標(biāo)的公司2018年均價(jià)及2019年最新采購(gòu)價(jià)并考慮增值稅調(diào)整對(duì)材料單價(jià)的影響。此外隨著銷量的增長(zhǎng)，單位固定成本逐漸降低，毛利率會(huì)有一定的提升。
2019年1-4月，標(biāo)的公司克拉霉素原料藥銷售均價(jià)較2018年均價(jià)上漲69元/公斤，主要原材料硫氰酸紅霉素采購(gòu)均價(jià)較2018年均價(jià)上漲34元/公斤，考慮到單位人工、單位制造費(fèi)用保持穩(wěn)中有降，毛利率會(huì)有一定的提升。
綜上，針對(duì)克拉霉素原料藥的毛利預(yù)測(cè)具有合理性。
（二）核查意見
經(jīng)核查，評(píng)估師認(rèn)為：預(yù)測(cè)期內(nèi)克拉霉素原料藥銷售量預(yù)測(cè)和毛利率預(yù)測(cè)具有合理性。
問題2.報(bào)告書顯示，拉西地平分散片為標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)，截至評(píng)估基準(zhǔn)日，拉西地平分散片已中標(biāo)省份共26個(gè)，在24個(gè)省份已有銷售。預(yù)測(cè)期內(nèi)該產(chǎn)品的銷量預(yù)計(jì)由5,571.45萬(wàn)片快速上升至14,498.31萬(wàn)片，單價(jià)
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由1.06元/片降至0.74元/片，根據(jù)報(bào)告書披露數(shù)據(jù)計(jì)算該產(chǎn)品2016年至2018年的毛利率分別為63.45%、86.69%、90.67%，預(yù)測(cè)期內(nèi)毛利率穩(wěn)定在85%以上。
（1）請(qǐng)補(bǔ)充說明拉西地平分散片預(yù)測(cè)價(jià)格下降的原因，并與可比公司的可比藥品價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)比分析預(yù)測(cè)價(jià)格下降是否合理；
（2）請(qǐng)結(jié)合近年來(lái)我國(guó)藥品采購(gòu)政策變動(dòng)及藥品流通體制改革情況、可比公司的可比產(chǎn)品毛利率水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、生產(chǎn)成本構(gòu)成、原料價(jià)格變動(dòng)等因素補(bǔ)充說明拉西地平分散片高毛利率的合理性及可持續(xù)性；
（3）請(qǐng)結(jié)合拉西地平分散片在各省的實(shí)際銷售情況、未來(lái)銷售計(jì)劃、市場(chǎng)地位、產(chǎn)品生命周期風(fēng)險(xiǎn)等補(bǔ)充說明銷售數(shù)量的預(yù)測(cè)依據(jù)及可實(shí)現(xiàn)性。
請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問和評(píng)估師核查并發(fā)表明確意見。
【回復(fù)】
（一）回復(fù)說明
1、補(bǔ)充說明拉西地平分散片預(yù)測(cè)價(jià)格下降的原因，并與可比公司的可比藥品價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)比分析預(yù)測(cè)價(jià)格下降是否合理。
（1）預(yù)測(cè)期內(nèi)拉西地平分散片預(yù)測(cè)價(jià)格下降的原因
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會(huì)第五次會(huì)議審議通過《國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)方案》。2018年11月15日，聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》。2018年12月17日，聯(lián)合采購(gòu)辦公室公布中選結(jié)果和供應(yīng)品種清單，多省市聯(lián)合帶量采購(gòu)進(jìn)入了全面執(zhí)行的階段。
根據(jù)聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》，第一批帶量采購(gòu)目錄共31個(gè)品種，不涉及拉西地平制劑產(chǎn)品，在4+7城市該批次藥品的采購(gòu)周期內(nèi)，對(duì)標(biāo)的公司拉西地平分散片的價(jià)格影響有限。本次評(píng)估過程中參考了同類型產(chǎn)品的中標(biāo)單價(jià)，基于謹(jǐn)慎性原則，進(jìn)而充分考慮了帶量采購(gòu)政策對(duì)拉西地平分散片單價(jià)的影響。
（2）可比公司的可比藥品價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)
隨著2017年以來(lái)全國(guó)各省份“兩票制”的陸續(xù)推出，標(biāo)的公司拉西地平分散片采用投標(biāo)模式銷售，系通過各省級(jí)藥品集中采購(gòu)平臺(tái)進(jìn)行投標(biāo)，在省級(jí)藥品集中采購(gòu)平臺(tái)中標(biāo)價(jià)基礎(chǔ)之上，部分醫(yī)院會(huì)進(jìn)行第二次議價(jià)，因此拉西地平分散
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片銷售價(jià)格在各個(gè)中標(biāo)省市的中標(biāo)價(jià)和成交均價(jià)有所差異。
根據(jù)收集到的“4+7城市藥品集中采購(gòu)”相關(guān)文件及信息，國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)，試點(diǎn)地區(qū)范圍為北京、天津、上海、重慶和沈陽(yáng)、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安11個(gè)城市（以下簡(jiǎn)稱4+7城市），最終，31個(gè)試點(diǎn)通用名藥品有25個(gè)集中采購(gòu)擬中選，成功率81%。與試點(diǎn)城市2017年同種藥品最低采購(gòu)價(jià)相比，擬中選價(jià)平均降幅52%。
本次出于謹(jǐn)慎性的原則，充分參考了帶量采購(gòu)政策試點(diǎn)城市擬中選品種價(jià)格下降的影響因素。預(yù)測(cè)期內(nèi)標(biāo)的公司拉西地平分散片的銷售單價(jià)在“4+7”城市永續(xù)期下降幅度達(dá)到59.43%，與第一批帶量采購(gòu)31個(gè)品種中標(biāo)結(jié)果的平均降幅相當(dāng)；非“4+7”城市永續(xù)期下降幅度達(dá)到30.63%。“4+7”城市銷售單價(jià)逐年下降主要基于以下幾個(gè)方面：
1、截至本回復(fù)出具日，標(biāo)的公司拉西地平分散片仍執(zhí)行當(dāng)前的中標(biāo)價(jià)；
2、拉西地平制劑不在第一批4+7帶量采購(gòu)藥品品種目錄之中。根據(jù)聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布的《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》，第一批帶量采購(gòu)目錄共31個(gè)品種，不涉及拉西地平制劑產(chǎn)品，在4+7城市該批次藥品的采購(gòu)周期內(nèi)，對(duì)貝得藥業(yè)拉西地平分散片的價(jià)格影響有限；
3、目前尚無(wú)拉西地平相關(guān)產(chǎn)品申請(qǐng)一致性評(píng)價(jià)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)納入4+7帶量采購(gòu)范圍。
根據(jù)聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布的《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》，帶量采購(gòu)藥品品種基于已批準(zhǔn)通過國(guó)家藥品監(jiān)督管理局仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)目錄和化學(xué)藥品新注冊(cè)分類批準(zhǔn)的仿制藥品目錄，經(jīng)聯(lián)采辦會(huì)議通過以及咨詢專家確定。
經(jīng)查詢藥品審評(píng)中心發(fā)布的仿制藥一致性評(píng)價(jià)進(jìn)展，目前尚無(wú)拉西地平相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行BE備案或申報(bào)，由于藥品通過一致性評(píng)價(jià)需完成多個(gè)步驟，需要一定的試驗(yàn)、審核和注冊(cè)過程。因此，預(yù)計(jì)拉西地平相關(guān)產(chǎn)品短期內(nèi)不會(huì)納入4+7帶量采購(gòu)范圍。
綜上，預(yù)測(cè)拉西地平分散片銷售單價(jià)短期內(nèi)不會(huì)有大幅度變動(dòng)，出于謹(jǐn)慎性原則，考慮到政策的推廣及帶量采購(gòu)政策試點(diǎn)城市擬中選品種價(jià)格下降的影響因素，從而考慮逐年下降。
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（3）單價(jià)預(yù)測(cè)具有合理性
基于謹(jǐn)慎性的原則，本次評(píng)估過程中充分考慮了帶量采購(gòu)政策對(duì)拉西地平分散片銷量和單價(jià)的影響。
①單價(jià)預(yù)測(cè)的過程
項(xiàng)目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7”（元/片） - 0.84 1.06
非“4+7”（元/片） 0.31 0.79 1.11
平均單價(jià)（元/片） 0.31 0.79 1.10
項(xiàng)目 詳細(xì)預(yù)測(cè)期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
“4+7”（元/片） 0.98 0.59 0.53 0.48 0.43
非“4+7”（元/片） 1.07 1.01 0.95 0.86 0.77
平均單價(jià)（元/片） 1.06 0.96 0.91 0.83 0.74
平均單價(jià)增長(zhǎng)幅度 -3.64% -9.43% -5.21% -8.79% -10.84%
標(biāo)的公司2019年1-3月份拉西地平分散片實(shí)際銷售單價(jià)：
項(xiàng)目 2019年1-2月 2019年3月 2019年1-3月
平均單價(jià)（元/片） 1.16 1.16 1.16
對(duì)于“4+7”城市，雖然拉西地平分散片不在集中采購(gòu)目錄內(nèi)，出于謹(jǐn)慎角度考慮，參照第一批帶量采購(gòu)31個(gè)品種中標(biāo)結(jié)果的平均降幅，預(yù)測(cè)未來(lái)年度銷售單價(jià)具有較大的降幅。
對(duì)于非“4+7”城市，因增值稅政策調(diào)整，從2019年4月1日起，增值稅率由原先的16%調(diào)整為13%，由于拉西地平分散片執(zhí)行的是含稅（增值稅率為16%）中標(biāo)價(jià)，則2019年4-12月按調(diào)整后的2018年1月至2019年3月不含13%增值稅的均價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，同時(shí)考慮“4+7”集中采購(gòu)政策可能推廣到其他城市對(duì)其產(chǎn)生的影響，綜合確定未來(lái)的銷售單價(jià)。
②單價(jià)預(yù)測(cè)具有合理性
基于謹(jǐn)慎性原則，本次評(píng)估過程中針對(duì)拉西地平分散片的單價(jià)預(yù)測(cè)，充分參考了帶量采購(gòu)政策試點(diǎn)城市擬中選品種價(jià)格下降的影響因素。此次評(píng)估假設(shè)標(biāo)的公司拉西地平分散片的銷售單價(jià)在“4+7”城市逐步下降，單價(jià)從2018年的1.06元/片降至永續(xù)期0.43元/片，下降幅度達(dá)到59.43%，與第一批帶量采購(gòu)31個(gè)品種中標(biāo)結(jié)果的平均降幅相當(dāng)；非“4+7”城市單價(jià)逐步下降，單價(jià)從2018年的1.11元/片降至永續(xù)期0.77元/片，下降幅度達(dá)到30.63%，具有合理性。
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2、結(jié)合近年來(lái)我國(guó)藥品采購(gòu)政策變動(dòng)及藥品流通體制改革情況、可比公司的可比產(chǎn)品毛利率水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、生產(chǎn)成本構(gòu)成、原料價(jià)格變動(dòng)等因素補(bǔ)充說明拉西地平分散片高毛利率的合理性及可持續(xù)性。
（1）藥品采購(gòu)政策變動(dòng)及藥品流通體制改革情況
①藥品采購(gòu)政策變動(dòng)
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會(huì)第五次會(huì)議審議通過《國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)方案》。2018年11月15日，聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》。2018年12月17日，聯(lián)合采購(gòu)辦公室公布中選結(jié)果和供應(yīng)品種清單，多省市聯(lián)合帶量采購(gòu)進(jìn)入了全面執(zhí)行的階段。
根據(jù)聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》，第一批帶量采購(gòu)目錄共31個(gè)品種，不涉及拉西地平制劑產(chǎn)品，在4+7城市該批次藥品的采購(gòu)周期內(nèi)，對(duì)標(biāo)的公司拉西地平分散片的價(jià)格影響有限。
②藥品流通體制改革
2017年1月，國(guó)務(wù)院醫(yī)改辦會(huì)同國(guó)家衛(wèi)生計(jì)生委等8部門聯(lián)合下發(fā)的一份通知明確，綜合醫(yī)改試點(diǎn)省(區(qū)、市)和公立醫(yī)院改革試點(diǎn)城市的公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)要率先推行藥品采購(gòu)“兩票制”，鼓勵(lì)其他地區(qū)執(zhí)行“兩票制”，以期進(jìn)一步降低藥品虛高價(jià)格，減輕群眾用藥負(fù)擔(dān)。“兩票制”是指藥品從藥廠賣到一級(jí)經(jīng)銷商開一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環(huán)節(jié)的層層盤剝，并且每個(gè)品種的一級(jí)經(jīng)銷商不得超過2個(gè)。
2017年以來(lái)，隨著全國(guó)各省份兩票制的陸續(xù)推出實(shí)施，原有的市場(chǎng)格局逐漸打破，標(biāo)的公司及時(shí)把握行業(yè)變革帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇，通過采用投標(biāo)模式進(jìn)行銷售，產(chǎn)品在26個(gè)省份成功中標(biāo)，并在24個(gè)省份實(shí)現(xiàn)銷售。
（2）可比公司的可比產(chǎn)品毛利率水平
由于市場(chǎng)無(wú)法找到拉西地平分散片單一品種的毛利率數(shù)據(jù)，故本次選取從事心血管制劑類上市公司的醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)行分析。
制劑類可比公司綜合毛利率見下表：
年份 2016年 2017年 2018年
賽升藥業(yè) 67.01% 76.54% 86.46%
恒瑞醫(yī)藥 87.18% 86.66% 86.60%
方盛制藥 55.70% 64.24% 74.49%
可比公司平均 69.96% 75.81% 82.52%
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年份 2016年 2017年 2018年
標(biāo)的公司拉西地平分散片 63.45% 86.69% 90.67%
醫(yī)藥制造企業(yè)因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品種類的不同，毛利率水平存在一定的差異，與同行業(yè)上市公司相比，標(biāo)的公司拉西地平分散片與同行業(yè)上市公司毛利率水平的均值接近，符合行業(yè)的特點(diǎn)。
（3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)
目前國(guó)內(nèi)具有拉西地平生產(chǎn)資質(zhì)并實(shí)現(xiàn)銷售的生產(chǎn)企業(yè)僅有三家，其中哈藥集團(tuán)三精明水藥業(yè)有限公司占有主要市場(chǎng)份額，其劑型為普通片劑；浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及標(biāo)的公司分列市場(chǎng)二、三位，其劑型為分散片劑。2017年以來(lái)，隨著全國(guó)各省份兩票制的陸續(xù)推出實(shí)施，原有的市場(chǎng)格局逐漸打破，標(biāo)的公司及時(shí)把握行業(yè)變革帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇，通過采用投標(biāo)模式進(jìn)行銷售，產(chǎn)品在26個(gè)省份成功中標(biāo)，并在24個(gè)省份實(shí)現(xiàn)銷售，相關(guān)產(chǎn)品銷售收入大幅提高。
拉西地平產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較為緩和，在兩票制改革使得行業(yè)銷售模式發(fā)生變化的背景下，標(biāo)的公司抓住市場(chǎng)機(jī)遇，相關(guān)產(chǎn)品的毛利率較高。
（4）生產(chǎn)成本構(gòu)成
報(bào)告期內(nèi)拉西地平分散片的毛利率情況及成本構(gòu)成如下：
產(chǎn)品名稱 項(xiàng)目 2016年 2017年 2018年
收入（萬(wàn)元） 272.02 1,637.81 4,073.55
成本（萬(wàn)元） 99.42 217.92 379.86
拉西地平分 其中：材料費(fèi)（萬(wàn)元） 58.46 125.65 236.40
散片 人工費(fèi)（萬(wàn)元） 15.88 32.14 40.76
制造費(fèi)用（萬(wàn)元） 25.08 60.13 102.70
其中：折舊（萬(wàn)元） 10.45 19.57 32.24
毛利率 63.45% 86.69% 90.67%
從上表分析，報(bào)告期內(nèi)，拉西地平分散片成本占收入的比例較低，毛利率變動(dòng)主要是收入變動(dòng)導(dǎo)致的。拉西地平分散片毛利率逐年提升，主要系2016年度標(biāo)的公司主要采用代理模式銷售拉西地平分散片，因此單價(jià)較低，導(dǎo)致當(dāng)年毛利率相對(duì)較低；2017年度開始，隨著福建、江西、山西等省全面執(zhí)行“兩票制”，標(biāo)的公司將投標(biāo)模式作為拉西地平分散片的主要銷售模式，單價(jià)出現(xiàn)大幅上升，毛利率也隨之大幅上升。另一方面，標(biāo)的公司主要制劑產(chǎn)品拉西地平分散片擁有擁有上游原料藥的產(chǎn)品線，具備更加完整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升了制劑產(chǎn)品的
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毛利率。
（5）拉西地平毛利率的確定方法
本次評(píng)估通過預(yù)測(cè)拉西地平分散片營(yíng)業(yè)收入的基礎(chǔ)上，通過對(duì)產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)的料工費(fèi)使用情況逐項(xiàng)預(yù)測(cè)后，得出預(yù)測(cè)期的毛利率水平。具體分析如下：
報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司拉西地平分散片的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本及毛利率如下：
產(chǎn)品名 項(xiàng)目 2016年 2017年 2018年
收入（萬(wàn)元） 272.02 1,637.81 4,073.55
拉西地平分散片 成本（萬(wàn)元） 99.42 217.92 379.86
毛利率 63.45% 86.69% 90.67%
拉西地平分散片毛利率逐年提升，2016年主要通過代理模式銷售，銷售單價(jià)較低使得毛利率處于較低水平。此外，隨著拉西地平分散片銷量的增長(zhǎng)，規(guī)模效益逐漸體現(xiàn)，單位固定成本下降也是毛利率上升的一個(gè)原因。
隨著產(chǎn)量的增加，拉西地平分散片單位成本逐步下降，未來(lái)年度對(duì)于單位材料成本和人工成本在歷史年度的水平基礎(chǔ)上，逐年考慮了材料漲價(jià)因素及人工成本上漲等因素后進(jìn)行確定。
根據(jù)上述分析，標(biāo)的公司拉西地平分散片營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本及毛利率預(yù)測(cè)如下：
產(chǎn)品名 項(xiàng)目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
收入（萬(wàn)元） 5,890.40 7,826.91 10,115.33 10,926.18 10,741.16
拉西地平分散片 成本（萬(wàn)元） 533.67 766.63 1,033.73 1,222.30 1,337.09
毛利率 90.94% 90.21% 89.78% 88.81% 87.55%
拉西地平分散片未來(lái)年度毛利率較基準(zhǔn)日基本接近并有所下降，主要有兩點(diǎn)原因：①隨著產(chǎn)量的增長(zhǎng)，固定成本不變，邊際貢獻(xiàn)率會(huì)增加，會(huì)形成一定的規(guī)模效益，故導(dǎo)致毛利率有所增長(zhǎng)。②拉西地平分散片的銷售均價(jià)系根據(jù)各個(gè)省份預(yù)測(cè)銷量和歷史成交價(jià)平均計(jì)算，由于報(bào)告期與預(yù)測(cè)期各期各省市成交價(jià)不同，各省市銷量占比的變動(dòng)導(dǎo)致拉西地平分散片平均單價(jià)的波動(dòng)，并考慮了單價(jià)一定程度的降低，進(jìn)而導(dǎo)致毛利率有所下降，下降幅度大于規(guī)模效應(yīng)引起的毛利率上升。
綜上分析，拉西地平分散片的毛利率預(yù)測(cè)依據(jù)相對(duì)比較充分，具有一定的合理性。
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（6）拉西地平分散片銷售單價(jià)敏感性分析
若拉西地平分散片預(yù)測(cè)的銷售單價(jià)下降，則對(duì)該產(chǎn)品毛利率及對(duì)標(biāo)的公司估值影響分別如下：
①若銷售單價(jià)下降5%，則
項(xiàng)目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩(wěn)定期
現(xiàn)銷售單價(jià)（元/片） 1.01 0.91 0.86 0.78 0.70 0.70
單價(jià)差異率 -5% -5% -5% -5% -5% -5%
現(xiàn)毛利率 90.49% 89.69% 89.21% 88.12% 86.87% 86.87%
毛利率差異率 -0.49% -0.58% -0.63% -0.78% -0.78% -0.78%
現(xiàn)評(píng)估值（萬(wàn)元） 56,197.80
原評(píng)估值（萬(wàn)元） 59,211.79
影響額（萬(wàn)元） -3,013.99
影響率 -5.09%
②若銷售單價(jià)下降10%，則
項(xiàng)目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩(wěn)定期
現(xiàn)銷售單價(jià)（元/片） 0.95 0.86 0.81 0.74 0.66 0.66
單價(jià)差異率 -10% -10% -10% -10% -10% -10%
現(xiàn)毛利率 89.90% 89.01% 88.59% 87.51% 86.12% 86.12%
毛利率差異率 -1.14% -1.33% -1.33% -1.46% -1.63% -1.63%
現(xiàn)評(píng)估值（萬(wàn)元） 53,176.22
原評(píng)估值（萬(wàn)元） 59,211.79
影響額（萬(wàn)元） -6,035.57
影響率 -10.19%
③若銷售單價(jià)下降15%，則
項(xiàng)目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩(wěn)定期
現(xiàn)銷售單價(jià)（元/片） 0.90 0.82 0.77 0.70 0.64 0.64
單價(jià)差異率 -15% -15% -15% -15% -15% -15%
現(xiàn)毛利率 89.34% 88.49% 88.01% 86.83% 85.48% 85.48%
毛利率差異率 -1.76% -1.91% -1.97% -2.23% -2.36% -2.36%
現(xiàn)評(píng)估值（萬(wàn)元） 50,802.68
原評(píng)估值（萬(wàn)元） 59,211.79
影響額（萬(wàn)元） -8,409.11
影響率 -14.20%
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3、結(jié)合拉西地平分散片在各省的實(shí)際銷售情況、未來(lái)銷售計(jì)劃、市場(chǎng)地位、產(chǎn)品生命周期風(fēng)險(xiǎn)等補(bǔ)充說明銷售數(shù)量的預(yù)測(cè)依據(jù)及可實(shí)現(xiàn)性
（1）報(bào)告期內(nèi)拉西地平分散片在各省的實(shí)際銷售情況
拉西地平分散片于2014年批準(zhǔn)上市，該產(chǎn)品目前尚處于市場(chǎng)開拓階段，產(chǎn)能尚未充分釋放，目前的產(chǎn)能利用率較低，但產(chǎn)銷量增長(zhǎng)迅速，2016年度、2017年度及2018年度銷量分別為873.96萬(wàn)片、2,062.16萬(wàn)片及3,706.45萬(wàn)片。
單位：萬(wàn)片
項(xiàng)目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7” - 337.26 717.74
“4+7”增長(zhǎng)率 - - 112.82%
非“4+7” 873.96 1,724.90 2,988.71
非“4+7”增長(zhǎng)率 - 97.37% 73.27%
合計(jì) 873.96 2,062.16 3,706.45
合計(jì)增長(zhǎng)率 - 135.96% 79.74%
具體各省份銷售情況如下表：
單位：萬(wàn)片
序號(hào) 省份 分類 2016年 2017年 2018年
銷量 銷量 銷量
1 北京市 執(zhí)行4+7城市 - 1.68 30.24
2 天津市 執(zhí)行4+7城市 - - -
3 上海市 執(zhí)行4+7城市 - - -
4 重慶市 執(zhí)行4+7城市 - 6.16 3.36
5 遼寧省 執(zhí)行4+7城市 - - 0.56
非執(zhí)行4+7城市 - 8.40 14.56
6 福建省 執(zhí)行4+7城市 10.80 218.40 411.60
非執(zhí)行4+7城市 - 269.52 468.72
7 廣東省 執(zhí)行4+7城市 - 81.48 114.52
非執(zhí)行4+7城市 - - 26.17
8 四川省 執(zhí)行4+7城市 - 19.04 143.36
非執(zhí)行4+7城市 - 54.36 132.58
9 陜西省 執(zhí)行4+7城市 - 10.50 14.10
非執(zhí)行4+7城市 - - -
10 江西省 非執(zhí)行4+7城市 - 222.46 982.80
11 山西省 非執(zhí)行4+7城市 - 194.14 519.89
12 浙江省 非執(zhí)行4+7城市 15.00 89.60 300.32
13 江蘇省 非執(zhí)行4+7城市 - - 15.12
14 安徽省 非執(zhí)行4+7城市 9.00 96.32 105.89
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序號(hào) 省份 分類 2016年 2017年 2018年
銷量 銷量 銷量
15 河北省 非執(zhí)行4+7城市 - 4.48 62.16
16 河南省 非執(zhí)行4+7城市 - 12.32 27.58
17 黑龍江省 非執(zhí)行4+7城市 - - 23.80
18 湖北省 非執(zhí)行4+7城市 - 30.50 173.46
19 湖南省 非執(zhí)行4+7城市 833.16 733.62 56.56
20 吉林省 非執(zhí)行4+7城市 - 0.60 13.44
21 山東省 非執(zhí)行4+7城市 - - 1.82
22 貴州省 非執(zhí)行4+7城市 - - 3.36
23 云南省 非執(zhí)行4+7城市 6.00 6.00 8.40
24 甘肅省 非執(zhí)行4+7城市 - 0.90 -
25 內(nèi)蒙古自治區(qū) 非執(zhí)行4+7城市 - 1.68 14.58
26 廣西壯族自治區(qū) 非執(zhí)行4+7城市 - - 36.38
27 新疆維吾爾自治區(qū) 非執(zhí)行4+7城市 - - 1.12
28 寧夏回族自治區(qū) 非執(zhí)行4+7城市
29 西藏自治區(qū) 非執(zhí)行4+7城市
30 海南省 非執(zhí)行4+7城市
31 青海省 非執(zhí)行4+7城市
合計(jì) 873.96 2,062.16 3,706.45
（2）市場(chǎng)地位
拉西地平分散片屬于新藥，該產(chǎn)品生產(chǎn)廠家較少，目前國(guó)內(nèi)具有拉西地平生產(chǎn)資質(zhì)并實(shí)現(xiàn)銷售的生產(chǎn)企業(yè)僅有三家，其中哈藥集團(tuán)三精明水藥業(yè)有限公司的產(chǎn)品為普通片劑，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及標(biāo)的公司同為分散片劑；另外葛蘭素史克集團(tuán)公司也在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售普通片劑，但其產(chǎn)品價(jià)格較高，定位于高端市場(chǎng)。總體來(lái)看，拉西地平市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為緩和。
2017年以來(lái)，隨著全國(guó)各省份兩票制的陸續(xù)推出實(shí)施，原有的市場(chǎng)格局逐漸打破，標(biāo)的公司及時(shí)把握行業(yè)變革帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇，通過采用投標(biāo)模式進(jìn)行銷售，產(chǎn)品在26個(gè)省份成功中標(biāo)，并在24個(gè)省份實(shí)現(xiàn)銷售，報(bào)告期內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品銷售收入大幅提高。
標(biāo)的公司的拉西地平分散片產(chǎn)品目前尚處于市場(chǎng)開拓階段，報(bào)告期內(nèi)處于快速增長(zhǎng)階段。2016年度、2017年度及2018年度，標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)的拉西地平分散片銷售收入分別為272.02萬(wàn)元、1,637.81萬(wàn)元、4,073.55萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)286.98%，該產(chǎn)品是標(biāo)的公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，隨著市場(chǎng)開拓的進(jìn)展，其市場(chǎng)占有率和認(rèn)可度將持續(xù)提升。
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（3）產(chǎn)品生命周期風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)人口基數(shù)大，高血壓患者多，隨著我國(guó)步入老齡化社會(huì)，高血壓患者還將持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，抗高血壓藥物在中國(guó)醫(yī)院用藥市場(chǎng)的銷售規(guī)模自2003年以來(lái)一直穩(wěn)步增長(zhǎng)，2011年受到針對(duì)162種抗高血壓藥物降價(jià)的政策影響，增幅有所放緩，但隨后增長(zhǎng)速度持續(xù)恢復(fù)。2016年全國(guó)醫(yī)院市場(chǎng)中高血壓藥物市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到516億元，年同比增長(zhǎng)10.92%。鈣拮抗劑是最主要的抗高血壓藥物之一，市場(chǎng)份額占30.38%，約為156億元。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，最近三年拉西地平在樣本公立醫(yī)院終端的年平均銷售總額為40,922萬(wàn)元，具有較大的增長(zhǎng)空間。
鈣離子通道拮抗劑研發(fā)至今的50年中，已經(jīng)從硝苯地平藥品為代表的第一代、非洛地平為代表的第二代，進(jìn)入拉西地平、氨氯地平為代表的第三代。其中主要品種的性能比較情況如下：
藥物名稱 代別 藥品特點(diǎn) 與拉西地平分散片 與拉西地平分散片
相比的優(yōu)勢(shì) 相比的劣勢(shì)
起效快，可做為速釋
作用時(shí)間短，但起效快，不良 制劑，用于危重病人 作用時(shí)間短，一天
硝苯地平 一代 反應(yīng)多。 的急救；適應(yīng)癥更多，多次給藥，不良事
除高血壓外，可用于 件較常見。
冠以病的治療。
利用藥物制劑技術(shù)控制藥物 不良反應(yīng)更多，藥
硝苯地平 二代 的釋放來(lái)達(dá)到更好的治療效 適應(yīng)癥更多，可用于 物禁忌更多，安全
（緩釋） 果。 冠心病的治療。 性更低，耐受性更
差。
傳統(tǒng)的短效制劑，一天多次給 起效快，可做為速釋 作用時(shí)間短，一天
藥，不良事件較常見。 制劑，用于危重病人 多次給藥，不良事
尼卡地平 一代 的急救；適應(yīng)癥更多，件較常見。
除高血壓外，可用于
冠以病的治療。
利用藥物制劑技術(shù)控制藥物 不良反應(yīng)更多，藥
尼卡地平 二代 的釋放來(lái)達(dá)到更好的治療效 適應(yīng)癥更多，可用于 物禁忌更多，安全
（緩釋） 果。 冠心病的治療。 性更低，耐受性更
差。
傳統(tǒng)的短效制劑，一天多次給 適應(yīng)癥更多，可用于 作用時(shí)間短，一天
地爾硫卓 一代 藥，不良事件較常見。 冠心病和肥源性心肌 多次給藥，不良事
病的治療。 件較常見。
地爾硫卓 利用藥物制劑技術(shù)控制藥物 適應(yīng)癥更多，可用于 不良反應(yīng)更多，藥
（緩釋） 二代 的釋放來(lái)達(dá)到更好的治療效 冠心病和肥源性心肌 物禁忌更多，安全
果。 病的治療。 性更低，耐受性更
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藥物名稱 代別 藥品特點(diǎn) 與拉西地平分散片 與拉西地平分散片
相比的優(yōu)勢(shì) 相比的劣勢(shì)
差。
非洛地平緩 長(zhǎng)效，不良反應(yīng)低，降壓效果 降壓效果略差，不
釋片 二代 好，患者依從性好。 起效相對(duì)較快。 良反應(yīng)發(fā)生率略
高。
治療腦功能損傷、偏 適應(yīng)癥不一致，不
尼莫地平 二代 可用于腦部的治療。 頭疼等藥物。 適用于全身血壓的
降低。
可有效控制原發(fā)性高血壓，尤
其可良好控制清晨高血壓，不
良反應(yīng)小、耐受性好的降壓藥 適應(yīng)癥更多，可治療 不良反應(yīng)略高；需
貝尼地平 二代 物，在治療高血壓的同時(shí)可有 心絞痛；降壓有效率 多次服用。
效降低左心室重量指數(shù) 高。
(LVMI)，并防治相關(guān)的伴發(fā)疾
病。
普通制劑，長(zhǎng)血漿半衰期，延
氨氯地平 三代 長(zhǎng)藥物在血漿中存在的時(shí)間，適應(yīng)癥更多，可用于 不良反應(yīng)更多，藥
在細(xì)胞膜上與受體結(jié)合的時(shí) 冠心病的治療 品安全相對(duì)較低。
間仍較短。
普通制劑，降壓效果與氨氯地 適應(yīng)癥更多，可用于 不良反應(yīng)相對(duì)氨氯
左氨氯地平 三代 平相當(dāng)，但氨氯地平有保護(hù)血 冠心病的治療。 地平為低。
管內(nèi)皮。
不良反應(yīng)發(fā)生率略
樂卡地平 三代 長(zhǎng)效，不良反應(yīng)低，降壓效果 血管選擇性略強(qiáng)。 高，血管保護(hù)作用
好，患者依從性好。 略差，耐受性與拉
西地平相當(dāng)。
拉西地平是高脂溶性物質(zhì)，部
分藥物滲人脂質(zhì)中緩慢釋放，
故該藥維持時(shí)間較長(zhǎng),每日
拉西地平 三代 只需口服1次，降壓作用強(qiáng)而 - -
持久；它的顯著特點(diǎn)是劑量
小，起效緩慢，比標(biāo)準(zhǔn)的雙氫
吡啶衍生物有更強(qiáng)的選擇性。
從上表的分析比對(duì)可見，第一代、第二代鈣拮抗劑藥普遍存在不良反應(yīng)多、安全性低，耐受性差的問題，使高血壓患者心臟病發(fā)作的危險(xiǎn)性增高；還可能引起反射性交感神經(jīng)興奮，心肌耗氧增加和強(qiáng)化心律失常，并不能有效降低發(fā)病率和死亡率；在改善病人生活質(zhì)量方面也不令人滿意。美國(guó)FDA已對(duì)短效硝苯地平等第一代藥物的使用作出了限制。專家認(rèn)為，第三代鈣拮抗劑與鈣通道復(fù)合物
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具有特異的高親和性結(jié)合位點(diǎn)，用藥次數(shù)少，血藥濃度較為平穩(wěn)，是目前較為安全、有效的高血壓藥物。從藥品的性能比較和更新?lián)Q代的需求看，第三代鈣拮抗劑有替代第一代、第二代的趨勢(shì)，拉西地平作為第三代產(chǎn)品中具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的品種，產(chǎn)品生命周期風(fēng)險(xiǎn)較低。
（4）銷售計(jì)劃
為了促進(jìn)拉西地平分散片的銷售收入實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，標(biāo)的公司一方面及時(shí)把握“兩票制”帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，通過投標(biāo)模式已取得了一定的成效；另一方面制定了具體的推廣計(jì)劃，未來(lái)將根據(jù)相關(guān)計(jì)劃穩(wěn)步實(shí)施。
標(biāo)的公司未來(lái)將繼續(xù)采用投標(biāo)模式和代理模式相結(jié)合的方式，將銷售區(qū)域劃分為三個(gè)營(yíng)銷大區(qū)，各區(qū)配備區(qū)域經(jīng)理、商務(wù)代表、學(xué)術(shù)代表、市場(chǎng)專員等專職銷售人員，定期對(duì)市場(chǎng)營(yíng)銷環(huán)境、目標(biāo)、計(jì)劃、業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行核查分析。在此基礎(chǔ)上，標(biāo)的公司將借助配送商的網(wǎng)絡(luò)，利用配送商與醫(yī)院的聯(lián)系進(jìn)入醫(yī)院的采購(gòu)目錄；再以當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)對(duì)拉西地平分散片的熟悉程度選擇推廣商，視情況組織宣傳、教育、學(xué)術(shù)推廣等相應(yīng)的推廣活動(dòng)。與此同時(shí)，構(gòu)建全國(guó)商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)已開發(fā)二級(jí)以上醫(yī)院附近的藥店重點(diǎn)布局，百?gòu)?qiáng)連鎖、省級(jí)有影響力的連鎖、區(qū)域性強(qiáng)勢(shì)單體藥店鋪貨。此外，打造樣板診所，開展VIP特色活動(dòng)，通過產(chǎn)品療效印證、產(chǎn)品價(jià)值宣講與品牌傳播，逐步形成口碑，逐步打造終端高血壓用藥知名品牌和黃金單品。
標(biāo)的公司制定了具體的產(chǎn)品推廣計(jì)劃，逐步加強(qiáng)推廣力度，充分利用患者對(duì)慢性病藥物存在的長(zhǎng)期依賴性特點(diǎn)，以保障拉西地平分散片銷售收入的持續(xù)增長(zhǎng)。
（5）拉西地平分散片銷量預(yù)測(cè)具有合理性
本次預(yù)測(cè)按各省份城市是否執(zhí)行“4+7”帶量采購(gòu)政策分別預(yù)測(cè)，并結(jié)合歷史數(shù)據(jù)及企業(yè)市場(chǎng)開拓計(jì)劃，標(biāo)的公司2019年拉西地平分散片主要是自然增長(zhǎng)，整體增長(zhǎng)幅度低于2018年度。以后年度的主要依靠推廣增長(zhǎng)、自然增長(zhǎng)及產(chǎn)品降價(jià)增長(zhǎng)。預(yù)測(cè)結(jié)果如下：
單位：萬(wàn)片
項(xiàng)目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7” - 337.26 717.74
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“4+7”增長(zhǎng)率 - - 112.82%
非“4+7” 873.96 1,724.90 2,988.71
非“4+7”增長(zhǎng)率 - 97.37% 73.27%
合計(jì) 873.96 2,062.16 3,706.45
合計(jì)增長(zhǎng)率 - 135.96% 79.74%
項(xiàng)目 詳細(xì)預(yù)測(cè)期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
“4+7” 789.51 986.89 1,085.58 1,172.43 1,242.78
非“4+7” 4,781.94 7,172.91 10,042.07 12,050.48 13,255.53
合計(jì) 5,571.45 8,159.80 11,127.65 13,222.91 14,498.31
合計(jì)增長(zhǎng)率 50% 46% 36% 19% 10%
各省份具體預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如下：
單位：萬(wàn)元
序 省份 分類 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
號(hào) 銷量 銷量 銷量 銷量 銷量
1 北京市 執(zhí)行4+7城市 33.26 41.58 45.74 49.40 52.36
2 天津市 執(zhí)行4+7城市 - - - - -
3 上海市 執(zhí)行4+7城市 - - - - -
4 重慶市 執(zhí)行4+7城市 3.70 4.63 5.09 5.50 5.83
5 遼寧省 執(zhí)行4+7城市 0.62 0.78 0.86 0.93 0.99
非執(zhí)行4+7城市 16.02 17.30 18.34 19.07 19.45
6 福建省 執(zhí)行4+7城市 452.76 565.95 622.55 672.35 712.69
非執(zhí)行4+7城市 703.08 914.00 959.70 959.70 959.70
7 廣東省 執(zhí)行4+7城市 125.97 157.46 173.21 187.07 198.30
非執(zhí)行4+7城市 39.26 51.04 56.14 58.95 60.13
8 四川省 執(zhí)行4+7城市 157.70 197.13 216.84 234.19 248.24
非執(zhí)行4+7城市 145.84 157.51 166.96 173.64 177.11
9 陜西省 執(zhí)行4+7城市 15.50 19.36 21.29 22.99 24.37
非執(zhí)行4+7城市 - - - - -
10 江西省 非執(zhí)行4+7城市 1,179.36 1,297.30 1,401.08 1,471.13 1,529.98
11 山西省 非執(zhí)行4+7城市 831.82 1,164.55 1,397.46 1,439.38 1,496.96
12 浙江省 非執(zhí)行4+7城市 600.64 1,081.15 1,351.44 1,419.01 1,475.77
13 江蘇省 非執(zhí)行4+7城市 75.60 226.80 680.40 1,224.72 1,469.66
14 安徽省 非執(zhí)行4+7城市 158.84 222.38 311.33 373.60 448.32
15 河北省 非執(zhí)行4+7城市 217.56 435.12 652.68 783.22 939.86
16 河南省 非執(zhí)行4+7城市 60.68 121.36 218.45 349.52 559.23
17 黑龍江省 非執(zhí)行4+7城市 28.56 31.42 32.99 34.64 36.37
18 湖北省 非執(zhí)行4+7城市 381.61 610.58 854.81 1,025.77 1,077.06
19 湖南省 非執(zhí)行4+7城市 93.85 196.17 491.09 981.40 1,049.14
20 吉林省 非執(zhí)行4+7城市 80.64 322.56 806.40 967.68 1,064.45
天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司 25
序 省份 分類 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
號(hào) 銷量 銷量 銷量 銷量 銷量
21 山東省 非執(zhí)行4+7城市 10.92 54.60 245.70 294.84 339.07
22 貴州省 非執(zhí)行4+7城市 20.16 36.29 54.44 65.33 78.40
23 云南省 非執(zhí)行4+7城市 12.60 13.23 13.89 14.58 15.31
24 甘肅省 非執(zhí)行4+7城市 - - - - -
25 內(nèi)蒙古自治區(qū) 非執(zhí)行4+7城市 43.74 74.36 111.54 133.85 147.24
26 廣西壯族自治區(qū)非執(zhí)行4+7城市 80.04 144.07 216.11 259.33 311.20
27 新疆維吾爾自治非執(zhí)行4+7城市
區(qū) 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12
28 寧夏回族自治區(qū)非執(zhí)行4+7城市 - - - - -
29 西藏自治區(qū) 非執(zhí)行4+7城市 - - - - -
30 海南省 非執(zhí)行4+7城市 - - - - -
31 青海省 非執(zhí)行4+7城市 - - - - -
合計(jì) 5,571.458,159.8011,127.6513,222.9114,498.31
（二）核查意見
經(jīng)核查，評(píng)估師認(rèn)為：預(yù)測(cè)期內(nèi)拉西地平分散片預(yù)測(cè)價(jià)格具有合理性；預(yù)測(cè)期內(nèi)拉西地平分散片毛利率具有合理性和可持續(xù)性；預(yù)測(cè)期內(nèi)拉西地平分散片銷量預(yù)測(cè)具有合理性。
問題3.報(bào)告書顯示，標(biāo)的公司產(chǎn)品辛伐他汀片、克拉霉素片等制劑需開展一致性評(píng)價(jià)。若未通過或逾期未完成一致性評(píng)價(jià)，則相關(guān)產(chǎn)品不再準(zhǔn)予注冊(cè)。請(qǐng)補(bǔ)充說明相關(guān)產(chǎn)品開展一致性評(píng)價(jià)的具體要求及進(jìn)展情況，并就其能否通過一致性評(píng)價(jià)對(duì)標(biāo)的公司估值的影響做敏感性分析。請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問和評(píng)估師核查并發(fā)表明確意見。
【回復(fù)】
（一）回復(fù)說明
1、補(bǔ)充說明相關(guān)產(chǎn)品開展一致性評(píng)價(jià)的具體要求及進(jìn)展情況
（1）相關(guān)產(chǎn)品開展一致性評(píng)價(jià)的具體要求
報(bào)告期及預(yù)測(cè)期內(nèi)，標(biāo)的公司銷售的制劑產(chǎn)品有拉西地平分散片、克拉霉素片、阿奇霉素分散片、注射用阿奇霉素、頭孢克洛膠囊、羅紅霉素膠囊、辛伐他汀片、以及注射用奧美拉唑鈉。其中，拉西地平分散片是預(yù)測(cè)期內(nèi)制劑產(chǎn)品的主
天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司 26
要收入來(lái)源。
根據(jù)2016年3月5日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)的意見》（國(guó)辦發(fā)[2016]8號(hào)）和2016年5月26日發(fā)布的食藥監(jiān)總局《關(guān)于落實(shí)〈國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)的意見〉有關(guān)事項(xiàng)的公告》（2016年第106號(hào)），仿制藥一致性評(píng)價(jià)對(duì)象和實(shí)施階段的規(guī)定如下：（1）化學(xué)藥品新注冊(cè)分類實(shí)施前批準(zhǔn)上市的仿制藥，包括國(guó)產(chǎn)仿制藥、進(jìn)口仿制藥和原研藥品地產(chǎn)化品種，均須開展一致性評(píng)價(jià)。（2）凡2007年10月1日前批準(zhǔn)上市的列入國(guó)家基本藥物目錄（2012年版）中的化學(xué)藥品仿制藥口服固體制劑，原則上應(yīng)在2018年底前完成一致性評(píng)價(jià)；（3）上述第2款以外的化學(xué)藥品仿制藥口服固體制劑，企業(yè)可以自行組織一致性評(píng)價(jià)；自第一家品種通過一致性評(píng)價(jià)后，三年后不再受理其他藥品生產(chǎn)企業(yè)相同品種的一致性評(píng)價(jià)申請(qǐng)。
對(duì)照上述意見的要求，并結(jié)合《藥品注冊(cè)管理辦法》（2007）關(guān)于化學(xué)藥品注冊(cè)分類的相關(guān)規(guī)定，“拉西地平分散片”因?qū)儆谛滤帲瑹o(wú)須開展一致性評(píng)價(jià)，標(biāo)的公司其他制劑產(chǎn)品均屬于化學(xué)藥品新注冊(cè)分類實(shí)施前批準(zhǔn)上市的仿制藥，須開展一致性評(píng)價(jià)。相關(guān)仿制藥均無(wú)需在2018年底前完成一致性評(píng)價(jià)，但受到“（3）上述第2款以外的化學(xué)藥品仿制藥口服固體制劑，企業(yè)可以自行組織一致性評(píng)價(jià)；自第一家品種通過一致性評(píng)價(jià)后，三年后不再受理其他藥品生產(chǎn)企業(yè)相同品種的一致性評(píng)價(jià)申請(qǐng)”的要求約束。
（2）目前一致性評(píng)價(jià)進(jìn)展情況
為了鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、搶占市場(chǎng)先機(jī)，標(biāo)的公司在意見發(fā)布后即為現(xiàn)有主要制劑品種制定了一致性評(píng)價(jià)的工作計(jì)劃。目前，標(biāo)的公司克拉霉素片、辛伐他汀片2種制劑正在開展一致性評(píng)價(jià)。截至本回復(fù)出具之日，克拉霉素片已處于注冊(cè)申報(bào)階段，辛伐他汀片已完成工藝驗(yàn)證階段。
截至本回復(fù)出具之日，標(biāo)的公司需開展一致性評(píng)價(jià)的主要產(chǎn)品進(jìn)展情況如下：
序 藥品通用 藥品批準(zhǔn) 目前進(jìn)展情 預(yù)計(jì)獲批 已通過企業(yè) 已通過企業(yè)名
號(hào) 名稱 文號(hào) 況 時(shí)間 數(shù)量 稱
1 克拉霉素 國(guó)藥準(zhǔn)字 注冊(cè)申報(bào) 2019年 1 廣東東陽(yáng)光藥
片 H20083281 末 業(yè)有限公司
2 辛伐他汀 國(guó)藥準(zhǔn)字 生產(chǎn)工藝驗(yàn) 2020年 0 -
天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司 27
片 H20103498 證 末
頭孢克洛 國(guó)藥準(zhǔn)字 小試已完 2023年
3 膠囊 H20083278 成。現(xiàn)已暫 后 0 -
停
4 羅紅霉素 國(guó)藥準(zhǔn)字 未開展 2023年 0 -
膠囊 H20083279 后
5 阿奇霉素 國(guó)藥準(zhǔn)字 未開展 2023年 0 -
分散片 H20083280 后
6 注射用阿 國(guó)藥準(zhǔn)字 未開展 2023年 1 海南普利制藥
奇霉素 H20065690 后 股份有限公司
7 注射用奧 國(guó)藥準(zhǔn)字 調(diào)研立項(xiàng) 2023年 0 -
美拉唑鈉 H20084263
如上表所示，標(biāo)的公司須開展一致性評(píng)價(jià)的7個(gè)制劑產(chǎn)品中，除了克拉霉素片和注射用阿奇霉素市場(chǎng)上分別已有1家企業(yè)通過一致性評(píng)價(jià)，其他產(chǎn)品均尚未有其他藥品生產(chǎn)企業(yè)通過一致性評(píng)價(jià)。按照相關(guān)規(guī)定，以上7個(gè)品種受到“自第一家品種通過一致性評(píng)價(jià)后，三年后不再受理其他藥品生產(chǎn)企業(yè)相同品種的一致性評(píng)價(jià)申請(qǐng)”的要求約束。
另根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局2018年12月28日發(fā)布的《國(guó)家藥品監(jiān)督管理局關(guān)于仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的公告（2018年第102號(hào)）》的相關(guān)要求，“逾期未完成的，企業(yè)經(jīng)評(píng)估認(rèn)為屬于臨床必需、市場(chǎng)短缺品種的，可向所在地省級(jí)藥品監(jiān)管部門提出延期評(píng)價(jià)申請(qǐng)，經(jīng)省級(jí)藥品監(jiān)管部門會(huì)同衛(wèi)生行政部門組織研究認(rèn)定后，可予適當(dāng)延期。”
因此，結(jié)合最新的監(jiān)管政策，一致性評(píng)價(jià)關(guān)于評(píng)價(jià)時(shí)限的要求有所降低，即使標(biāo)的公司須開展一致性評(píng)價(jià)的制劑產(chǎn)品出現(xiàn)自第一家品種通過一致性評(píng)價(jià)后三年內(nèi)無(wú)法通過的情形，也可以經(jīng)省級(jí)藥品監(jiān)管部門會(huì)同衛(wèi)生行政部門組織研究認(rèn)定后延期，延期后標(biāo)的公司仍可繼續(xù)生產(chǎn)、銷售該等產(chǎn)品。
同時(shí)標(biāo)的公司需開展一致性評(píng)價(jià)的產(chǎn)品市場(chǎng)上已實(shí)現(xiàn)首家通過的情況較少，此外，標(biāo)的公司為主要制劑品種制定了一致性評(píng)價(jià)的工作計(jì)劃，積極開展相關(guān)工作。
2、相關(guān)產(chǎn)品開展一致性評(píng)價(jià)，就其能否通過一致性評(píng)價(jià)對(duì)標(biāo)的公司估值的影響做敏感性分析
（1）需開展一致性評(píng)價(jià)的產(chǎn)品歷史收入及預(yù)測(cè)期數(shù)據(jù)
報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司需開展一致性評(píng)價(jià)的產(chǎn)品收入及占比情況如下：
天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司 28
單位：萬(wàn)元
產(chǎn)品名稱 2016年度 2017年度 2018年度
銷售金額 收入占比 銷售金額 收入占比 銷售金額 收入占比
辛伐他汀片 691.96 3.37% 792.73 4.23% 765.19 3.17%
克拉霉素片 588.05 2.87% 567.36 3.02% 537.92 2.23%
注射用阿奇霉素 325.17 1.58% 303.81 1.62% 362.14 1.50%
其他產(chǎn)品[注] 851.07 4.15% 511.04 2.72% 494.23 2.05%
合計(jì) 2,456.25 11.97% 2,174.94 11.59% 2,159.48 8.95%
注：其他產(chǎn)品包括阿奇霉素分散片、頭孢克洛膠囊、羅紅霉素膠囊及注射用奧美拉唑鈉。
預(yù)測(cè)期各期，標(biāo)的公司需開展一致性評(píng)價(jià)的產(chǎn)品收入及占比情況如下：
產(chǎn)品名稱/年度 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
辛伐他汀片 收入（萬(wàn)元） 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43
占比 2.93% 2.69% 2.46% 2.39% 2.40%
克拉霉素片 收入（萬(wàn)元） 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45
占比 2.03% 1.86% 1.71% 1.66% 1.66%
注射用阿奇 收入（萬(wàn)元） 389.06 408.52 424.86 437.61 446.36
霉素 占比 1.43% 1.38% 1.31% 1.32% 1.35%
其他產(chǎn)品 收入（萬(wàn)元） 443.52 456.23 466.83 473.25 476.59
占比 1.63% 1.54% 1.44% 1.42% 1.44%
合計(jì) 收入（萬(wàn)元） 2,178.46 2,210.63 2,237.57 2,256.74 2,268.83
占比 8.03% 7.47% 6.92% 6.78% 6.84%
由上表所示，報(bào)告期及預(yù)測(cè)期各期，需開展一致性評(píng)價(jià)的主要產(chǎn)品的收入占
比較低。
（2）需開展一致性評(píng)價(jià)的產(chǎn)品不能通過一致性評(píng)價(jià)對(duì)標(biāo)的公司估值的影響
由于標(biāo)的公司預(yù)測(cè)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)主要來(lái)源于克拉霉素原料藥和
拉西地平分散片的銷售，根據(jù)一致性評(píng)價(jià)的相關(guān)規(guī)定，此兩種產(chǎn)品均不屬于須開
展一致性評(píng)價(jià)的藥品。另外，標(biāo)的公司在規(guī)定發(fā)布后即為主要制劑品種制定了一
致性評(píng)價(jià)的工作計(jì)劃，積極開展相關(guān)工作，使得一致性評(píng)價(jià)對(duì)標(biāo)的公司的影響降
到最低。
①若辛伐他汀片不能通過一致性評(píng)價(jià)，對(duì)標(biāo)的公司估值影響如下：
單位：萬(wàn)元
序 項(xiàng)目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續(xù)期
號(hào)
1 營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,728.52 31,690.20 32,636.39 32,506.78 32,506.78
2 凈利潤(rùn) 4,013.30 4,849.45 6,035.11 6,526.91 6,212.30 6,212.30
3 評(píng)估值 58,459.42
②若克拉霉素片不能通過一致性評(píng)價(jià)，對(duì)標(biāo)的公司估值影響如下：
天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司 29
單位：萬(wàn)元
序 項(xiàng)目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續(xù)期
號(hào)
1 營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,177.07 31,933.18 32,879.37 32,749.76 32,749.76
2 凈利潤(rùn) 4,013.30 4,704.75 6,036.89 6,528.70 6,214.11 6,214.11
3 評(píng)估值 58,275.40
③若注射用阿奇霉素不能通過一致性評(píng)價(jià)，對(duì)標(biāo)的公司估值影響如下：
單位：萬(wàn)元
序 項(xiàng)目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續(xù)期
號(hào)
1 營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 32,854.85 32,854.85
2 凈利潤(rùn) 4,013.30 4,849.45 6,181.61 6,673.39 6,339.20 6,339.20
3 評(píng)估值 59,103.69
④若其他制劑類不能通過一致性評(píng)價(jià)，對(duì)標(biāo)的公司估值影響如下：
單位：萬(wàn)元
序 項(xiàng)目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續(xù)期
號(hào)
1 營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 32,824.62 32,824.62
2 凈利潤(rùn) 4,013.30 4,849.45 6,181.61 6,673.39 6,327.74 6,327.74
3 評(píng)估值 59,040.62
綜上，若標(biāo)的公司須完成一致性評(píng)價(jià)的相關(guān)產(chǎn)品未通過一致性評(píng)價(jià)，則對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及本次交易評(píng)估作價(jià)將產(chǎn)生一定的影響，但由于相關(guān)制劑非標(biāo)的公司主營(yíng)利潤(rùn)來(lái)源，故對(duì)標(biāo)的公司估值影響較小。具體情況見下表：
單位：萬(wàn)元
不能通過一致性評(píng)價(jià)的 原股東全部權(quán)益 現(xiàn)股東全部 影響額 影響率
產(chǎn)品名稱 價(jià)值 權(quán)益價(jià)值
辛伐他汀片 59,211.79 58,459.42 -752.37 -1.27%
克拉霉素片 59,211.79 58,275.40 -936.39 -1.58%
注射用阿奇霉素 59,211.79 59,103.69 -108.10 -0.18%
其他 59,211.79 59,040.62 -171.17 -0.29%
（二）核查意見
經(jīng)核查，評(píng)估師認(rèn)為，標(biāo)的公司相關(guān)產(chǎn)品若不能通過一致性評(píng)價(jià)對(duì)標(biāo)的公司估值影響較小。
問題4.報(bào)告書顯示，本次評(píng)估值較前次評(píng)估值下降21.16%，主要是因?yàn)椴煌u(píng)估基準(zhǔn)日掌握的評(píng)估依據(jù)發(fā)生變化，以及本次評(píng)估充分考慮了帶量集中采購(gòu)對(duì)拉西地平分散片單價(jià)的影響。請(qǐng)結(jié)合相關(guān)評(píng)估依據(jù)的具體變化及對(duì)標(biāo)的
天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司 30
公司盈利能力的影響補(bǔ)充說明短期內(nèi)下調(diào)估值原因，是否合理謹(jǐn)慎。請(qǐng)獨(dú)立財(cái)
務(wù)顧問和評(píng)估師核查并發(fā)表明確意見。
【回復(fù)】
（一）回復(fù)說明
1、評(píng)估依據(jù)變化對(duì)標(biāo)的公司的影響
本次評(píng)估基準(zhǔn)日由前次的2018年6月30日調(diào)整為2018年12月31日，不
同的評(píng)估基準(zhǔn)日掌握的評(píng)估依據(jù)發(fā)生變化。本次評(píng)估掌握的評(píng)估證據(jù)更加充分、
及時(shí)，主要包括在差異期間醫(yī)藥行業(yè)的政策發(fā)生了重大變化，充分考慮了帶量采
購(gòu)政策對(duì)主要產(chǎn)品單價(jià)的潛在影響，并結(jié)合差異期間內(nèi)實(shí)際的銷售情況，對(duì)克拉
霉素原料藥的銷售單價(jià)、數(shù)量和毛利率進(jìn)行了調(diào)整。
標(biāo)的公司前次評(píng)估數(shù)據(jù)摘自《浙江向日葵光能科技股份有限公司發(fā)行股份購(gòu)
買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）（修訂稿）》公告信息。
標(biāo)的公司前后兩次評(píng)估預(yù)測(cè)的營(yíng)業(yè)收入、主要產(chǎn)品銷量和單價(jià)對(duì)比情況如
下：
單位：萬(wàn)元
項(xiàng)目 歷史期 2019年 2020年
2016年 2017年 2018年 前次評(píng)估 本次評(píng)估 前次評(píng)估 本次評(píng)估
營(yíng)業(yè)收入 20,642.09 18,868.09 24,284.94 31,145.95 27,292.56 34,665.13 29,728.52
主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 20,522.14 18,758.76 24,120.04 30,972.52 27,129.46 34,491.05 29,577.48
克拉 銷量（公斤） 181,168.70 157,374.81 169,438.04 199,079.13 173,410.46 200,000.00 178,100.59
霉素 單價(jià)（元/公斤） 976.12 936.30 999.62 1,120.69 1,036.24 1,120.69 1,034.46
收入（萬(wàn)元） 17,684.32 14,735.00 16,937.44 22,310.60 17,969.51 22,413.80 18,423.85
拉西 銷量（萬(wàn)片） 873.96 2,062.16 3,706.45 3,804.75 5,571.45 6,134.75 8,159.80
地平 單價(jià)（元/片） 0.31 0.79 1.10 1.34 1.06 1.36 0.96
分散 收入（萬(wàn)元）
片 272.02 1,637.81 4,073.55 5,100.00 5,890.40 8,319.83 7,826.91
項(xiàng)目 2021年 2022年 2023年
前次評(píng)估 本次評(píng)估 前次評(píng)估 本次評(píng)估 前次評(píng)估 本次評(píng)估
營(yíng)業(yè)收入 38,106.51 32,484.63 41,533.30 33,430.82 41,533.30 33,301.21
主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 37,932.28 32,331.67 41,358.98 33,277.37 41,358.98 33,147.57
克拉 銷量（公斤） 200,000.00 182,486.85 200,000.00 183,730.06 200,000.00 184,199.22
霉素 單價(jià)（元/公斤） 1,120.69 1,032.86 1,120.69 1,031.99 1,120.69 1,031.70
收入（萬(wàn)元） 22,413.80 18,848.31 22,413.80 18,960.68 22,413.80 19,003.81
拉西 銷量（萬(wàn)片） 8,475.81 11,127.65 10,888.95 13,222.91 10,888.95 14,498.31
地平 單價(jià)（元/片） 1.37 0.91 1.37 0.83 1.37 0.74
天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司 31
分散 收入（萬(wàn)元）
片 11,606.03 10,115.33 14,903.45 10,926.18 14,903.45 10,741.16
標(biāo)的公司前后兩次評(píng)估預(yù)測(cè)的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本和綜合毛利率，主要產(chǎn)品
營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本和毛利率對(duì)比情況如下：
單位：萬(wàn)元
歷史年度 2019年度 2020年度
項(xiàng)目 2016年 2017年 2018年 前次評(píng) 本次評(píng) 前次評(píng) 本次評(píng)
估 估 估 估
合計(jì)收入 20,642.09 18,868.09 24,284.94 31,145.95 27,292.56 34,665.13 29,728.52
合計(jì)成本 14,730.54 13,192.44 17,244.00 20,179.04 17,954.80 20,657.25 18,627.94
總體毛利率 28.64% 30.08% 28.99% 35.21% 34.21% 40.41% 37.34%
收入 17,684.32 14,735.00 16,937.44 22,310.60 17,969.51 22,413.80 18,423.85
克拉霉素 成本 12,586.60 11,116.10 14,197.21 16,917.46 14,728.05 17,006.59 15,118.51
毛利率 28.83% 24.56% 16.18% 24.17% 18.04% 24.12% 17.94%
拉西地平 收入 272.02 1,637.81 4,073.55 5,100.00 5,890.40 8,319.83 7,826.91
分散片 成本 99.42 217.92 379.86 337.93 533.67 568.83 766.63
毛利率 63.45% 86.69% 90.67% 93.37% 90.94% 93.16% 90.21%
2021年度 2022年度 2023年度
項(xiàng)目 前次評(píng)估 本次評(píng)估 前次評(píng) 本次評(píng) 前次評(píng) 本次評(píng)
估 估 估 估
合計(jì)收入 38,106.51 32,484.63 41,533.30 33,430.82 41,533.30 33,301.21
合計(jì)成本 21,056.27 19,296.47 21,472.69 19,608.65 21,472.69 19,773.21
總體毛利率 44.74% 40.60% 48.30% 41.35% 48.30% 40.62%
收入 22,413.80 18,848.31 22,413.80 18,960.68 22,413.80 19,003.81
克拉霉素 成本 17,019.94 15,483.67 17,033.69 15,587.17 17,033.69 15,626.23
毛利率 24.06% 17.85% 24.00% 17.79% 24.00% 17.77%
拉西地平 收入 11,606.03 10,115.33 14,903.45 10,926.18 14,903.45 10,741.16
分散片 成本 828.29 1,033.73 1,125.57 1,222.30 1,125.57 1,337.09
毛利率 92.86% 89.78% 92.45% 88.81% 92.45% 87.55%
2、本次評(píng)估預(yù)測(cè)過程的合理性
（1）克拉霉素銷量和單價(jià)預(yù)測(cè)的合理性
具體見問題1回復(fù)。
（2）拉西地平分散片銷量和單價(jià)預(yù)測(cè)的合理性
具體見問題2回復(fù)。
3、本次評(píng)估下調(diào)估值具有合理性和謹(jǐn)慎性
本次評(píng)估在六個(gè)月的時(shí)間期限內(nèi)下調(diào)標(biāo)的公司估值的主要原因有：
（1）此次評(píng)估充分考慮了帶量采購(gòu)政策對(duì)拉西地平分散片單價(jià)的影響
天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司 32
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會(huì)第五次會(huì)議審議通過《國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)方案》。2018年11月15日，聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》。2018年12月17日，聯(lián)合采購(gòu)辦公室公布中選結(jié)果和供應(yīng)品種清單，多省市聯(lián)合帶量采購(gòu)進(jìn)入了全面執(zhí)行的階段。
根據(jù)聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購(gòu)文件》，第一批帶量采購(gòu)目錄共31個(gè)品種，不涉及拉西地平制劑產(chǎn)品，在4+7城市該批次藥品的采購(gòu)周期內(nèi)，對(duì)標(biāo)的公司拉西地平分散片的價(jià)格影響有限。本次評(píng)估過程中參考了同類型產(chǎn)品的中標(biāo)單價(jià)，基于謹(jǐn)慎性原則，進(jìn)而充分考慮了帶量采購(gòu)政策對(duì)拉西地平分散片單價(jià)的影響。此次評(píng)估假設(shè)標(biāo)的公司拉西地平分散片的銷售單價(jià)在“4+7”城市逐步下降，單價(jià)從2018年的1.06元/片降至永續(xù)期0.43元/片，下降幅度達(dá)到59.43%，非“4+7”城市單價(jià)逐步下降，單價(jià)從2018年的1.11元/片降至永續(xù)期0.77元/片，下降幅度達(dá)到30.63%。
（2）本次評(píng)估對(duì)克拉霉素原料藥的毛利率水平和銷量的預(yù)測(cè)更為謹(jǐn)慎
本次評(píng)估預(yù)測(cè)的克拉霉素原料藥毛利率，主要參考了標(biāo)的公司2018年1月-2019年3月實(shí)際銷售克拉霉素原料藥的平均毛利率水平，克拉霉素原料藥毛利率在預(yù)測(cè)期內(nèi)大致保持穩(wěn)定，并略有下降，因此，針對(duì)克拉霉素原料藥的毛利率預(yù)測(cè)，具有合理性和謹(jǐn)慎性。
克拉霉素原料藥生產(chǎn)線的批復(fù)產(chǎn)能為200噸/年，最近三年，克拉霉素原料藥的產(chǎn)量分別為181.56噸、164.29噸、176.88噸，產(chǎn)能利用率較高。未來(lái)標(biāo)的公司將和現(xiàn)有客戶進(jìn)行深度合作，擴(kuò)大銷售規(guī)模，并繼續(xù)拓展歐美日等市場(chǎng)的終端客戶，為標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)克拉霉素原料藥銷量增長(zhǎng)創(chuàng)造空間。基于以上兩方面的因素，本次評(píng)估預(yù)測(cè)克拉霉素銷售量在批復(fù)產(chǎn)能200噸的范圍內(nèi)，預(yù)測(cè)期內(nèi)將有一定的提升，預(yù)測(cè)期未來(lái)五年的銷售量分別為173.41噸、178.10噸、182.49噸、183.73噸、184.20噸，相關(guān)預(yù)測(cè)較為謹(jǐn)慎，具有合理性。
綜上，本次評(píng)估充分參考了帶量采購(gòu)政策試點(diǎn)城市擬中選品種價(jià)格下降的影響因素，對(duì)拉西地平分散片單價(jià)、克拉霉素原料藥的銷量和毛利率預(yù)測(cè)更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致評(píng)估值和前次評(píng)估存在一定的差異。相較于前次評(píng)估，本次預(yù)測(cè)更具有謹(jǐn)慎性和合理性。
（二）核查意見
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經(jīng)核查，評(píng)估師認(rèn)為，本次評(píng)估基準(zhǔn)日由前次的2018年6月30日調(diào)整為2018年12月31日，不同的評(píng)估基準(zhǔn)日掌握的評(píng)估依據(jù)發(fā)生變化。本次評(píng)估掌握的評(píng)估證據(jù)更加充分、及時(shí)，主要包括在差異期間醫(yī)藥行業(yè)的政策發(fā)生了重大變化，充分考慮了帶量采購(gòu)政策及推廣等措施對(duì)拉西地平分散片銷售單價(jià)、數(shù)量的潛在影響，并結(jié)合差異期間內(nèi)實(shí)際的銷售情況，對(duì)克拉霉素原料藥的銷售單價(jià)、數(shù)量和毛利率進(jìn)行了調(diào)整，從而導(dǎo)致了評(píng)估值下降。相較于前次評(píng)估，本次預(yù)測(cè)更具有謹(jǐn)慎性和合理性。
問題5.報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司以外幣結(jié)算的出口銷售額占當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為35.25%、36.28%。截至報(bào)告書披露日，標(biāo)的公司已取得歐盟、美國(guó)、加拿大等國(guó)家和地區(qū)資質(zhì)認(rèn)證，其中我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和印度的資質(zhì)認(rèn)證將于2019年、2020年到期。
（1）請(qǐng)補(bǔ)充披露相關(guān)境外資質(zhì)認(rèn)證續(xù)期的程序及截至目前的進(jìn)展，有無(wú)續(xù)展風(fēng)險(xiǎn)；
（2）請(qǐng)結(jié)合標(biāo)的公司在印度和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的銷售收入和利潤(rùn)占比補(bǔ)充披露若前述資質(zhì)認(rèn)證無(wú)法續(xù)展對(duì)標(biāo)的公司盈利能力的影響。
請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、律師和評(píng)估師核查并發(fā)表明確意見。
【回復(fù)】
（一）回復(fù)說明
1、補(bǔ)充披露相關(guān)境外資質(zhì)認(rèn)證續(xù)期的程序及截至目前的進(jìn)展
（1）境外資質(zhì)認(rèn)證續(xù)期程序
根據(jù)印度和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，標(biāo)的公司應(yīng)于當(dāng)?shù)刭Y質(zhì)文件到期前6個(gè)月內(nèi)提出續(xù)展申請(qǐng)，標(biāo)的公司準(zhǔn)備相應(yīng)資料后提交給當(dāng)?shù)卮頇C(jī)構(gòu)，然后由代理機(jī)構(gòu)向當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門提出申請(qǐng)，經(jīng)當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門審核通過后下發(fā)新的資質(zhì)文件。
（2）境外資質(zhì)認(rèn)證續(xù)期進(jìn)展
標(biāo)的公司目前所持印度資質(zhì)文件有效期到期日為2020年3月27日，由于印度的資質(zhì)文件尚未至有效期屆滿前6個(gè)月，標(biāo)的公司尚未就該等資質(zhì)文件提出續(xù)期申請(qǐng)。標(biāo)的公司已于2019年5月7日獲得我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的續(xù)期認(rèn)證，發(fā)文字
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號(hào)為FDA藥字第1086605256號(hào)，有效期為自2019年10月24日起5年。
2、結(jié)合標(biāo)的公司在印度和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的銷售收入和利潤(rùn)占比補(bǔ)充披露若
前述資質(zhì)認(rèn)證無(wú)法續(xù)展對(duì)標(biāo)的公司盈利能力的影響。
（1）標(biāo)的公司已獲得我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的最新資質(zhì)認(rèn)證續(xù)期，不會(huì)影響標(biāo)的公
司的盈利能力。
（2）報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司來(lái)自印度地區(qū)的相關(guān)銷售數(shù)據(jù)分析如下：
單位：萬(wàn)元
國(guó)家或地 2018年度 2017年度 2016年度
區(qū) 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 毛利 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 毛利 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 毛利
印度 4,439.80 3,984.55 455.25 3,839.22 3,162.76 676.46 4,609.04 3,393.80 1,215.24
當(dāng)期數(shù)據(jù) 24,284.94 17,244.00 7,040.94 18,868.09 13,192.44 5,675.65 20,642.09 14,730.54 5,911.55
當(dāng)期占比 18.28% 23.11% 6.47% 20.35% 23.97% 11.92% 22.33% 23.04% 20.56%
若印度地區(qū)的認(rèn)證續(xù)期失敗，對(duì)標(biāo)的公司估值的影響如下：
單位：萬(wàn)元
序 內(nèi)容 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續(xù)期
號(hào)
1 營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,728.52 26,907.20 27,686.08 27,499.00 27,499.00
2 凈利潤(rùn) 4,013.30 4,849.45 5,631.20 6,106.47 5,786.25 5,786.25
3 評(píng)估值 57,369.63
單位：萬(wàn)元
資質(zhì)認(rèn)證無(wú)法續(xù)展地區(qū) 原股東全部權(quán)益 現(xiàn)股東全部 影響額 影響率
價(jià)值 權(quán)益價(jià)值
印度 59,211.79 57,369.63 -1,842.16 -3.11%
通過上述分析，若印度資質(zhì)認(rèn)證續(xù)期失敗，對(duì)標(biāo)的公司估值影響較低。
（二）核查意見
經(jīng)核查，評(píng)估師認(rèn)為：標(biāo)的公司已獲得我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的最新資質(zhì)認(rèn)證續(xù)期，
不會(huì)影響標(biāo)的公司的盈利能力；若印度資質(zhì)認(rèn)證續(xù)期失敗，對(duì)標(biāo)的公司估值影響
較低。
問題8.根據(jù)報(bào)告書披露的數(shù)據(jù)計(jì)算，2016年至2018年標(biāo)的公司銷售費(fèi)用
率分別為2.63%、3.01%和3.08%，預(yù)測(cè)期內(nèi)銷售費(fèi)用率自2019年的4.35%上升
至2023年的6.59%，上升幅度明顯，其中推廣費(fèi)用的占比較高，主要與拉西地
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平分散片收入相關(guān)。請(qǐng)結(jié)合相關(guān)產(chǎn)品的預(yù)期收入、銷售推廣計(jì)劃、可比公司可比銷售模式下的費(fèi)用支出水平等補(bǔ)充披露預(yù)測(cè)期內(nèi)銷售費(fèi)用的合理性和充分性。
請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問和評(píng)估師核查并發(fā)表明確意見。
【回復(fù)】
（一）回復(fù)說明
1、相關(guān)產(chǎn)品的預(yù)測(cè)收入情況
標(biāo)的公司未來(lái)年度的收入預(yù)測(cè)情況如下：
單位：萬(wàn)元
產(chǎn)品名稱/年度 2019年度 2020年度 2021年度 2022年度 2023年度 穩(wěn)定期
營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 33,301.21 33,301.21
克拉霉素 17,969.51 18,423.85 18,848.31 18,960.68 19,003.81 19,003.81
甲基化物 1,084.47 1,106.16 1,117.22 1,117.22 1,117.22 1,117.22
拉西地平分散片 5,890.40 7,826.91 10,115.33 10,926.18 10,741.16 10,741.16
辛伐他汀片 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43
克拉霉素片 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45
注射用阿奇霉素 389.06 408.52 424.86 437.61 446.36 446.36
其他產(chǎn)品 450.14 466.16 480.07 489.80 493.14 493.14
其他業(yè)務(wù)收入 163.10 151.04 152.96 153.45 153.64 153.64
從上表分析，未來(lái)年度的銷售增長(zhǎng)主要為拉西地平分散片的增長(zhǎng)，因此未來(lái)銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)主要用于拉西地平分散片的推廣。
2、拉西地平分散片的銷售模式和推廣計(jì)劃
（1）拉西地平分散片的銷售模式
目前拉西地平銷售模式為投標(biāo)模式，投標(biāo)模式指標(biāo)的公司通過各省級(jí)藥品集中采購(gòu)平臺(tái)進(jìn)行投標(biāo)的銷售模式。該模式下，標(biāo)的公司對(duì)各省級(jí)藥品集中采購(gòu)平臺(tái)投標(biāo)，若產(chǎn)品順利中標(biāo)，則在該省級(jí)藥品集中采購(gòu)平臺(tái)提供的合格配送商目錄中尋找合作的配送商，醫(yī)院可在省級(jí)藥品集中采購(gòu)平臺(tái)下單采購(gòu)藥品，配送商確認(rèn)后向標(biāo)的公司下單，標(biāo)的公司根據(jù)訂單發(fā)貨給配送商，配送商再將藥品銷售給醫(yī)療機(jī)構(gòu)。即標(biāo)的公司目前的銷售模式為在完成中標(biāo)資格入圍后，主要通過配送商的銷售網(wǎng)絡(luò)來(lái)完成拉西地平分散片的銷售和推廣。未來(lái)年度，標(biāo)的公司為了提
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高利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，更好地提高拉西地平分散片的銷售收入，標(biāo)的公司將在利用配送商銷售網(wǎng)絡(luò)推廣的基礎(chǔ)上，通過與藥品推廣服務(wù)商進(jìn)行合作來(lái)進(jìn)一步對(duì)藥品進(jìn)行推廣，從而實(shí)現(xiàn)收入的增長(zhǎng)。
（2）拉西地平分散片的銷售推廣計(jì)劃
為了促進(jìn)拉西地平分散片的銷售收入實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，標(biāo)的公司一方面及時(shí)把握“兩票制”帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，通過投標(biāo)模式已取得了一定的成效；另一方面制定了具體的推廣計(jì)劃，未來(lái)將根據(jù)相關(guān)計(jì)劃穩(wěn)步實(shí)施，以促進(jìn)拉西地平分散片銷售的進(jìn)一步增長(zhǎng)。
標(biāo)的公司未來(lái)將繼續(xù)采用投標(biāo)模式和代理模式相結(jié)合的方式，將銷售區(qū)域劃分為三個(gè)營(yíng)銷大區(qū)，各區(qū)配備區(qū)域經(jīng)理、商務(wù)代表、學(xué)術(shù)代表、市場(chǎng)專員等專職銷售人員，定期對(duì)市場(chǎng)營(yíng)銷環(huán)境、目標(biāo)、計(jì)劃、業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行核查分析。在此基礎(chǔ)上，標(biāo)的公司將借助配送商的網(wǎng)絡(luò)，利用配送商與醫(yī)院的聯(lián)系進(jìn)入醫(yī)院的采購(gòu)目錄；再以當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)對(duì)拉西地平分散片的熟悉程度選擇推廣商，視情況組織宣傳、教育、學(xué)術(shù)推廣等相應(yīng)的推廣活動(dòng)。與此同時(shí)，構(gòu)建全國(guó)商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)已開發(fā)二級(jí)以上醫(yī)院附近的藥店重點(diǎn)布局，百?gòu)?qiáng)連鎖、省級(jí)有影響力的連鎖、區(qū)域性強(qiáng)勢(shì)單體藥店鋪貨。此外，打造樣板診所，開展VIP特色活動(dòng)，通過產(chǎn)品療效印證、產(chǎn)品價(jià)值宣講與品牌傳播，逐步形成口碑，逐步打造終端高血壓用藥知名品牌和黃金單品。
推廣費(fèi)主要為標(biāo)的公司為擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增加市場(chǎng)占有率而采取的一系列營(yíng)銷計(jì)劃產(chǎn)生的費(fèi)用，主要包括支付給推廣商的市場(chǎng)開發(fā)及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)、職工薪酬、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等。標(biāo)的公司宣傳活動(dòng)主要放在以下2點(diǎn)上，一是患者教育活動(dòng)，二是企業(yè)形象展示。患者教育活動(dòng)主要有：a、社區(qū)高血壓健康教育活動(dòng)；b、高血壓日公益活動(dòng)；c、組織專家義診咨詢。拉西地平分散片系慢性病治療藥物，患者忠誠(chéng)度對(duì)產(chǎn)品銷售有重要作用，標(biāo)的公司通過組織患者教育活動(dòng)以提升患者忠誠(chéng)度。企業(yè)形象展示主要有：標(biāo)的公司在中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)、CFDA南方醫(yī)藥研究所、中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)協(xié)會(huì)等組織的全國(guó)性醫(yī)藥工業(yè)、商業(yè)、零售等大型展覽會(huì)議期間召開溝通會(huì)、答謝會(huì)，進(jìn)行企業(yè)形象展示。
標(biāo)的公司銷售人員市場(chǎng)開發(fā)主要活動(dòng)為：以醫(yī)院為單位選擇有實(shí)力的推廣商，拉西地平分散片為高血壓等常見疾病用藥，且為《國(guó)家醫(yī)保目錄》乙類品種，
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并被增補(bǔ)進(jìn)入多省市基本藥物目錄，目標(biāo)客戶規(guī)模較大；及時(shí)關(guān)注推廣商目標(biāo)醫(yī)院的開發(fā)情況并提供相應(yīng)的學(xué)術(shù)推廣協(xié)助及建議；產(chǎn)品各省市招標(biāo)，標(biāo)的公司銷售人員需要參與各省市定期的招標(biāo)工作。
根據(jù)標(biāo)的公司對(duì)市場(chǎng)的了解以及目前的競(jìng)爭(zhēng)格局情況，借助于配送商的網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)推廣商的宣傳，標(biāo)的公司能夠達(dá)到預(yù)計(jì)的銷售額。
3、可比公司可比模式下銷售費(fèi)用構(gòu)成及銷售費(fèi)用水平情況
拉西地平目前國(guó)內(nèi)具有生產(chǎn)資質(zhì)并實(shí)現(xiàn)銷售的生產(chǎn)企業(yè)僅有三家，其中哈藥集團(tuán)三精明水藥業(yè)有限公司的產(chǎn)品為普通片劑，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及標(biāo)的公司為分散片劑。
哈藥集團(tuán)三精明水藥業(yè)有限公司系上市公司哈藥股份的子公司，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司系上市公司康恩貝的子公司。
2016年、2017年及2018年，哈藥股份銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為5.39%、6.33%、5.73%，其中廣告宣傳推廣費(fèi)占銷售費(fèi)用的比重分別為30.80%、29.07%、2.52%。
2016年、2017年及2018年，康恩貝銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為25.53%、43.14%、50.42%，其中市場(chǎng)費(fèi)占銷售費(fèi)用的比重分別為30.04%、43.05%、53.44%。
哈藥股份、康恩貝的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元，拉西地平僅是其中之一。2018年度，心腦血管產(chǎn)品占哈藥股份營(yíng)業(yè)收入的比例僅4.55%，未單獨(dú)披露拉西地平所占比例；康恩貝主要產(chǎn)品中中藥占比65.42%，化學(xué)藥品占比22.77%，未單獨(dú)披露心腦血管及拉西地平產(chǎn)品所占比例。
在結(jié)合標(biāo)的公司的推廣計(jì)劃和相關(guān)措施的基礎(chǔ)上，標(biāo)的公司對(duì)未來(lái)的銷售費(fèi)用進(jìn)行了預(yù)測(cè)，2019年銷售費(fèi)用占收入比例為4.32%，其中推廣費(fèi)占銷售費(fèi)用的比重為29.19%；未來(lái)年度，隨著標(biāo)的公司銷售規(guī)模的增加，銷售費(fèi)用金額逐年增加，至永續(xù)期銷售費(fèi)用占收入比例為6.56%，其中推廣費(fèi)占銷售費(fèi)用的比重為53.28%。總體來(lái)看，標(biāo)的公司預(yù)測(cè)的銷售費(fèi)用率介于哈藥股份與康恩貝之間，推廣費(fèi)占銷售費(fèi)用比重與康恩貝接近，基本可以滿足標(biāo)的公司的推廣需要，銷售費(fèi)用的預(yù)測(cè)合理、充分。
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綜上，根據(jù)未來(lái)年度標(biāo)的公司拉西地平分散片的銷售計(jì)劃，并參考同行業(yè)上市公司銷售費(fèi)用構(gòu)成及銷售費(fèi)用水平情況，預(yù)測(cè)期銷售費(fèi)用的預(yù)測(cè)具有合理性和充分性。
（二）核查意見
經(jīng)核查，評(píng)估師認(rèn)為，標(biāo)的公司預(yù)測(cè)期銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)主要用于拉西地平分散片推廣，根據(jù)未來(lái)年度標(biāo)的公司拉西地平分散片的銷售計(jì)劃，并參考同行業(yè)上市公司銷售費(fèi)用構(gòu)成及銷售費(fèi)用水平情況，預(yù)測(cè)期銷售費(fèi)用的預(yù)測(cè)具有合理性和充分性。
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(本頁(yè)無(wú)正文，為天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司答復(fù)《關(guān)于對(duì)浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問詢函》（創(chuàng)業(yè)板非許可類重組問詢函【2019】第12號(hào)）相關(guān)問題的答復(fù)函之蓋章頁(yè))
資產(chǎn)評(píng)估師：陳菲蓮
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報(bào)告日期：2019年5月21日
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